一、投资回顾

2月保持高仓位水平。重点投资互联网、半导体、云计算、消费和金融科技，其中继续增加了对金融科技和新兴市场的投资，由于AI应用进展比预期慢，以及上游芯片制造受到关税和地缘影响，AI投资比例有所下降，主要方向还是AI应用、芯片制造龙头、端侧AI和机器人等。海外投资比例保持在80%左右，国别上增加了对新兴市场的投资。

 

二、市场回顾和展望

上月我们提到了DeepSeek（下文简称DS）的深远影响：1）推理需求将迎来爆发；2）短期的训练需求面临扰动。

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• 关于推理需求的爆发：低门槛使国内迎来了部署模型热潮，但国内外的AI最终应用落地还需要时间

部署模型的成本显著降低，国内迎来部署热潮。尽管部署一个671b参数的满血版DS模型，部署成本还比较高需要小几千万人民币，但对于大部分企业部署中等体量DS模型，只需要几十万，投入不高。对于个人开发者甚至可以花1-2万，部署一个小参数量的模型。

云端推理成本也显著下降，DS近期公布了推理成本利润细节，在当前优于同行的定价下，如果保持满负荷运作，理论上有85%的毛利率，即使考虑现实运行中难以保持满负荷，也有价格进一步下调空间。

总的来说门槛降低将激励更多人参与到对AI应用的探索中来，未来AI应用落地值得期待。并且，之前在AI领域主要是美国一马当先，现在中国也在快速跟上。

从AI应用实际落地的进展来看，跑通的领域依然不多，主要就是搜索、广告和写代码。2B应用的推进比较慢，尽管企业客户推动AI的态度积极，但AI能力和内部数据、流程打通整合还需要时间。从各家Cloud、Saas公司财报给出的Q1展望看，企业AI应用还没有爆发。

 

• 短期的训练需求面临扰动

GPT4.5的发布，进一步展现出基础模型预训练的边际性能提升在明显放缓。而另一方面，通过强化学习进行后训练反而体现出了明显的进步，而且离最终应用更近。过去堆算力的“暴力研发”模式可能转向，或者分流部分资源到新的路径上。北美大厂资本开支尽管会继续大幅增长，但都不约而同提到了会加大其中推理的比例。

此外，DS让大家看到通过技术优化，单位算力效能能够大幅提升，比如根据近期DS揭秘推理细节，可以推导他可能用阉割版的H800就实现了H200 FP8性能的3-4x，仅比B200略差。

最后，还有芯片禁运和制裁问题，可能导致中国和海外市场割裂，改变现有先进半导体设计和制造格局。

 

“关税战”快速升级，对市场造成很大扰动

美国对墨西哥、加拿大加征关税开始正式实施，而对中国3月初进一步加征10%关税，今年2月以来已累计加征20%的额外关税。

最终各国会谈成什么条件，面临另一方何种反制，以及后续关税提高节奏和幅度都很难预判，从而对通胀、经济需求造成什么扰动也不好判断，对市场是个很大的干扰。而DOGE减少政府不必要开支和裁员的行动也才刚刚开始。这些都是不利于经济增长的因素。

另一方面，各大厂纷纷宣布在美国进行数千亿投资计划，以及Trump政府承诺的对国内减税、监管放松等，又是有利于经济增长的因素，只是这些影响目前还没开始起作用。

目前看，今年美国经济基本面既有正向因素也有负向因素，但也还没有看到突破阈值触发系统性风险的问题，加上市场估值有所回落，已经反映了部分风险，因此在宏观风险在可控范围的情况下，不影响我们寻找结构性投资机会。但需要注意的是，市场风险溢价尽管已经有所回落，但依然处于历史上的较低位置，所以宏观上的风吹草动还是很容易导致市场出现较大波动。

 

机会在哪儿

今年我们会更积极寻找不同alpha来源的机会，多看新东西：AI、机器人、新消费、金融科技和新兴市场：

• AI是中长期alpha的重要来源，人的价值越来越高，而AI因为提升人的效率甚至替代人，价值也相应不断提高，目前才刚刚开始，天花板非常高；

• 追求健康和更关注自我的生活方式的改变，会不断有消费方面的机会；

• 金融科技等新兴投资机会；

• 新兴市场（拉美、亚太等）的机会。