美股科技公司业绩及估值水准
最近三季报频繁出台，我们也在紧密跟踪所关注公司的基本面情况。就基本面情况而言，普遍上还是超预期为多（除了INTC、SAP显著低于预期外），很多优秀的公司通过三季报观察已经有明确的走出了疫情所带来的1-2个季度的阴霾迹象。我们基于此上调了部分公司未来的盈利预期，并保持对科技龙头公司中长期竞争力的信心。
不过就估值和预期而言，尽管近期随着大市的回调，估值有所回落，巨型公司（主要指AAPL/MSFT/GOOG/FB/AMZN/CRM）处于合理位置，这类公司有望在未来提供5-15%左右的复合回报（其中FB可能会在20%附近），但中小或新兴热门科技公司估值（如TSLA/NVDA/AMD/NFLX等）依然处于非常高的位置，而云计算等热门板块也处于非常贵的位置（有的甚至高达30-40倍PS）。
因此，仅就当前估值定价和预期水平而言，我们不太会大幅度增加对科技板块的配置比例。
巨型公司频繁上市
由于市场对科技公司的热情异常高涨，一些长期未上市的公司纷纷选择上市融资，这其中巨型公司就有很多家，包括近期将上市的蚂蚁，还有即将快手和谣言中的抖音。
这类巨型公司排队密集上市至少说明两件事：1，对于当前能够从市场上获取的估值，上市公司是满意的（因此愿意出让股权，否则的话他们有足够的能力在一级市场进行融资，如蚂蚁发行估值在2021年32倍以上，上市首日价普遍预期在40倍以上）；2，由于市场普遍预期打新的高额回报，导致打新资金剧增，严重挤压其他板块资金；这或多或少造成近期港股其他板块抽水严重，成交清淡的原因。
不过从长期来看，这些短期的波动没有办法改变长期的基本面成长性和估值体系，优秀的公司最终还是会回归。
集中VS分散
大概会有投资者会对我们近期的表现表示失望（不排除会愤怒），对此我们只能表示遗憾，我们自己作为产品的主要持有者之一当然更加不希望产品出现如此大的回撤。正如我们前面几个月的月报所体现的心路历程和投资思路可见，我们在几个月前，就已经开始对我们所重点投资的领域的估值体系开始不满意了（主要包括中美科技板块，特别是中小个股，以及大部分的消费类个股了），也正因为此我们将更多的资金投入到了我们认为中长期基本面扎实可靠，但估值处于低估的板块（主要是香港的现代服务业），这也是造成我们集中度在近几月有所提高的原因。
在可以选择的情况下，我们实际上也是倾向于适当分散的，这样可以减少标的的基本面出现同向一致性波动的概率，但如果没有同等性价比的标的，我们倾向于不要为了分散而刻意的分散而购买一些性价比更低，或者自己不够了解的标的。
当然，过于集中确实带来了不论是基本面还是短期市场面波动所带来的脆弱性，在这一点上巴菲特是通过超长/超稳定的现金来源来度过的，而大部分机构投资者可能就没有那么幸运了，集中化势必需要对基本面更加坚强的信心以及更低的容错率。
反脆弱性系统
最近集中看了Taleb的丛书，他大概是投资者中最有名的作家和业余哲学家了，他的书虽然有时候觉得很啰嗦，但其实相当有深度。他其中一本书谈到了反脆弱性系统的问题，我觉得蛮有意思的。
其中应用在投资上可能有的引申包括：1，当黑天鹅事件发生会受益的品种（本次疫情发生后，科技板块反而会更加受益就符合这一点）；2，与主流思想不同的选择，当主流标的过于抱团或集中后，往往预期已经透支，面临朝相反方向运动的可能性；3，传统上，金融风险分析将波动性等同于风险，但一家公司在下跌，触底，出清时往往意味着波动性提高，但投资的风险实际上是下降的（定价就低了很多），而当一家公司连续上涨时往往虽然看上去没有波动性但却意味着潜在的风险（比如感恩节前的火鸡的感知也是没有波动性的）。因此，相比起来分析波动性，分析收益/损失的对价以及概率要远远比分析过往走势曲线更为重要。
期权交易模型与科技股投资
最近看著名基金Baillie Gifford的访谈，他们对科技股的投资本质上采用的是一种期权交易模式（利用股票市场最差跌掉100%，但成功的科技公司最好能上涨几十上百倍的不对称性）进行投资。
BG利用了高成长公司+分散化组合提供的反脆弱性。以SMIT基金为例，其投资组合覆盖了47家上市公司和44家非上市公司，而单个仓位的最高占比原则上不超过10%。今年减仓特斯拉便是因为后者年内上涨超过400%后仓位占比过高，因此进行了仓位被动调整。Baillie Gifford合伙人Tom Slater认为，如果能碰巧压中一两家那些长期驱动市场的杰出公司，那么就可以弥补（投资其他企业）有些避之不及的错误。
这类投资思路当然非常值得我们借鉴，但我们认为：1，我们也不太可能为了分散，而对好几十家如果尚未了解透彻的公司进行投资（毕竟我们不是像BG一样的巨型基金）；2，在以上市场普遍对科技股乐观，争先恐后预测未来5-10年盈利成长并给予充分甚至过高估值的时候，很难找到令人满意的期权交易模型；
对现代服务业未来的看法
总体而言，我们对于中国未来10年甚至更长期的现代服务业都保持乐观，尽管这个行业很难具备像科技等产业所出现的显著的规模经济效应以及巨大的市场蛋糕，但我们相信其：1，市场空间足够巨大，且不断持续成长；2，至少在当地有明显的竞争壁垒（来自于品牌和区域规模效应等）；3，相对其现在规模和估值定价，能够获得足够长的runway和复利。
以美国为例，一个美国人每年各项消费大致在5万美金左右，而用于购买各类商品的总额也不过才1万美金，而剩余4万美金都用于购买各式各样的服务（医疗、教育、金融、餐饮、娱乐等等）。尽管和美国不同，我们作为社会主义国家有其独特性，但现代服务业持续成长的最为核心的原因来自于随着经济不断增长，生产效率不断提高（商品总体而言长期处于通缩），但人的时间却越来越少（商品的生产效率提高速度显著的高于服务的生产效率提高速度），导致人的时间价值不断提高，且不可逆。因此，从全球各个发达国家的情况来看，各类现代服务业的长期定价能力都是显著跑赢通胀，甚至房价的。
具体到港股投资机会而言，物业的定价市场化和品牌化趋势我们认为依然处于早期阶段，品牌物业公司开始逐渐将管理能力外拓，空间依然很大，经过回调后对应估值在2021年20-25倍，依然能够以30-40%复合成长好多年。当然，物业的定价博弈能力较弱，提价难度大的问题可能会在2025年在其成长趋于缓慢之后逐渐体现，也将间接影响其中长期估值体系。
而教育近期受到市场对政策的担忧，以及并购、转设短期未明确等因素影响，出现比较明显的下跌，目前已经跌到2021年普遍估值仅11-12倍（EV/EBITDA 10倍以下）的水平，我们认为对于一个行业长期成长空间巨大（当前毛入学率50%，长期提高到70-80%），长期定价几乎只涨不跌，规模效应在远期不断提高的资产，当前估值已经显著地反应了对政策极度担忧、对流动性的折价，以及对公司治理的不信任。
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