1、市场回顾：国内复苏比预期弱，美国预期中的衰退没有出现，加息未结束但杀估值结束了
回顾上半年，国内的情况比我们年初预想的要悲观，年初我们认为疫情以来居民积累了近4万亿超额储蓄，随着房价下跌、首付比例下降、房贷利率下行到历史低位，居民的购房能力反而在提高，如果能够重塑信心，地产消费和投资更可能会比较好，经济其他方面包括居民消费和企业投资也会因为信心修复而改善，而“重塑信心”在2023年初看上去是中央工作的重点。但2月底3月初开始，我们发现经济复苏比预期要弱一些，背后一方面反映了中央不打算通过放水刺激的方式来解决经济问题，以及地方政府在财政收入减少且债务问题逐步暴露的情况下也很难通过加杠杆来推动经济加速，反而有去杠杆压力；另一方面反映企业和居民的信心恢复，在没有外力下自然修复需要更长时间。加上一些长期问题没有得到解决，使得企业长期投资（特别是民企和外资）和居民的投资消费修复没那么明显。随后几个月中，地产、汽车、消费等都呈现出了恢复性增长走弱和行业内卷加剧的趋势，相对而言，AI展现出巨大的提升生产力的潜力驱动企业积极投资参与其中，是为数不多的亮点，并且已经有部分上游的硬件供应商率先从全球AI“军备竞赛”中受益。
美国情况要好不少，经济总体比预期好，加息步伐如预期的放慢了（尽管加息还没结束、降息周期也还没到）。具体来说，市场担心的衰退一直没出现，就业特别好，消费数据结构上有分化但总体上也体现了韧性，通胀开始回落但不如预期快。美联储明显放慢加息步伐，一方面是通胀开始呈现回落，另一方面在高利率下局部金融风险开始暴露。今年上半年加息3次共75个bps，基准利率从4.33%至5.08%，相比而言，去年下半年加息4次达到了275个bps，今年边际加息幅度明显收窄。总的来说去年快速且大幅度加息导致了市场杀估值，而今年尽管还在加息，但反映无风险利率的10年期国债收益率总体在3.3-4%之间波动，风险溢价有所回落，因此整体市场估值中枢结束下行。
结构方面的情况更好一些，比较典型的是AI，AI机会带来的硬件和云计算机会提前结束行业的周期性下行/放缓，提供了明显超额机会。AI算力龙头在Q1财报和对Q2的指引都非常超预期，体现了大家都看好AI前景而进行了提前投入和军备竞赛，而以微软为代表的软件龙头和云服务龙头，也陆续推出了AI Copilot的各项服务，并有望因此获得增量用户和更高收费。如果AI的应用和商业化能够走通，意味着在算力等方面的投入就会有持续性和增长。而算力技术的迭代，也会带来各类硬件的升级需求和用量增加，从而带来各种投资机会。
二、市场展望&投资思路：相对更看好海外投资机会
我们下半年对市场的看法和投资思路都没有方向性变化，对国内投资机会相对谨慎一些，体现在估值上要求更高风险溢价，看待公司价值时充分考虑经济增长中枢下调、增长放缓下可能出现的内卷加剧问题、地产和地方债务风险、居民和企业资产负债表修复的影响。对海外投资机会相对乐观，是相对的富矿，会投入更多研究精力。
人口迎来拐点、政策上“安全&稳定”目标优于“增长”、各方资产负债表从扩张进入收缩……使得中长期中国有成为“大号日本”的风险，这一逻辑似乎已经被广泛讨论并成为共识，但如果这种风险真的成为现实，当前的定价反映是非常不充分的。因此我们看待国内投资机会时会更加谨慎，更看重在各行业增幅放缓甚至不增的情况下，行业格局有无改善可能、企业是否具备持续竞争优势、能否通过提升效率等提高盈利能力和加强股东回馈。
海外方面，尽管短期看有不确定，比如美联储加息的高点具体是多少，何时会降息以及降多少，但总的来说估值风险不大。更重要的是，受益于全球供应链重构、AI创新、机器人等，部分国家的长期增长中枢有望上调。中短期看，部分产业已经走出景气低谷且在增量需求下已经迎来持续结构性成长的机会，比如AI领域。一些增长看上去不快的行业，也冒出不少切出细分成长机会的公司，比如连锁餐饮业、运动品牌等。还有一些行业从追求增长和扩张转向提质增效后，借助AI的赋能，费用率已经开始明显下降且未来降低空间依然很大，从而带来盈利能力提升的机会。
展望下半年，依然认为AI可能是今年以及未来很长一段时间最重要的成长机会来源，对于中美都是如此。AI对中高端产业的劳动力替代和赋能已经跨越鸿沟，陆续跨过从0到1的阶段，长远看是万亿级别的市场机会，这个过程中从AI基础设施到AI应用都会受益，一方面带来强者恒强的机会，另一方面也有从0到1格局重构的机会。
目前聚焦的主要几个方向：
AI：这是未来最主要的成长结构性机会，目前主要包括半导体和软件，同时关注应用端的发展；
海外云计算投资机会。看好服务中大企业客户、竞争格局好的细分领域；与AI结合有望提升效率和提升用户价值；
半导体的结构性成长机会，主要是看好先进制程相关的半导体机会，AI将加快行业增长；
海外出行旅游服务平台：受益于个性化需求在出行旅游份额提高的投资机会；
在金融支付领域的结构性成长机会，主要看好具有很强的网络效应的垄断公司；
国内服务业，以职业教育等为代表的服务业依然有稳健增长、价值重估、和持续获得分红的投资机会；
依然具有良好成长性且当前估值合理的互联网平台型公司；
有良好发展前景且当前估值合理的品牌消费品公司；
新能源汽车：看好能够建立长期可持续竞争优势的环节/公司，短期看行业格局恶化还未结束，相对谨慎。
国防：需求和宏观经济无关，且会受益于未来大国竞争，和其他投资相关度低能够为组合减少波动；
美国国债：将受益于未来通胀回落，利率正常化，是好于现金又不同于股票的低风险资产；
其他方向有符合我们标准的我们会很开心将其纳入进来。
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