一、市场回顾：美国国债利率快速回落，降息预期升温
国内总体延续此前趋势，一方面持续出台政策化解地方债务问题和地产问题，使得经济过快失速和风险失控得到控制，但另一方面地产销售和消费方面也没有明显起色，导致整体增长动力不足。然而微观层面不乏亮点，比如契合消费降级需求提供极致性价比的购物平台保持较快增长，比如一些互联网公司从追求规模高增长转向提质增效后盈利能力不断提升，再比如同在需求走弱和内卷严重的汽车行业，个别公司却能够实现销量份额不断提高且保持较好盈利能力的显著阿尔法……
美国10月通胀继续回落，核心PCE季调同比从此前3.7%降低至10月3.5%；核心PCE季调环比则从此前0.3%降低至10月的0.2%。尽管鲍威尔仍未松口认为判断何时宽松言之过早，但市场已经走在前面，10年期国债利率从10月底4.88%快速回落至12月初的4.22%，并且市场对最早降息时点的预期也提前到了明年3月。无风险利率快速回落成为11月美股市场整体上涨的主要驱动因素。如果通胀环比维持在当前水平，那么年化通胀会回落到2%，那么无风险利率有望回落至3-4%之间，从而驱动市场进一步上涨。此外从Q3财报也透露出一些趋势：1）此前疫情期间透支了需求或因为供应链瓶颈而导致double booking的领域，在经历了需求正常化和去库存之后，需求回到了正常的增长中枢上，包括PC、数据中心服务器、电商等；2）高度依赖借钱消费的领域，特别是如汽车这类的可选耐用品，受高利率影响购买力减弱，叠加此前供给不足的影响开始消退，10月销售开始走弱；3）AI在企业服务领域逐步开始产生积极影响，比如提供AI服务的云服务公司增速呈现提速/停止减速，比如Saas平台陆续推出AI产品，报价相比传统产品价格大幅提高，且客户反馈积极。
二、市场展望&投资思路
国内延续此前看法，经济过快失速和风险失控概率明显下降，但经济降速、资产负债表萎缩的中长期问题难以解决。在经济增速放缓的情况下，由于很多行业竞争加剧，利润端的表现会更差。各行业和政府部门的持续反腐和政策干预市场化定价，依然会干扰长期能见度从而对资产定价带来困难，在长期问题没有解决之前，估值中枢可能无法稳定下来。因此我们还是对国内投资机会相对谨慎一些，在估值上要求更高风险溢价，看待公司价值时充分考虑经济增长中枢下调、蛋糕增长放缓下可能出现的内卷加剧问题、地产和地方债务风险、居民和企业资产负债表修复的影响。但我们也确实看到一些不错的企业，在保持差异化、探索新增长点（比如出海）和控费方面表现优异，比如性价比电商龙头等。在政策上托住底部，市场预期也降低的情况，对于个别优秀的公司可以相对更乐观一些。
对海外投资机会相对更乐观，当前4%以上的利率相对中长期名义经济增速（特别通胀快速回落后）还是偏高，而在就业好和供应链重构带来新增投资需求下，经济韧性会比较强，中期看4.2%的10年期国债利率还有小幅下降空间，使得估值体系会相对稳定甚至进一步下降，对股票有利。结构角度，科技、消费方面都有机会，科技领域因为有AI相对机会更大一些，后续预计在AI在企业服务的落地会看到更多进展。业务数字化、办公远程化、加上AI应用，使得安全需求快速增加且复杂度大幅提升，行业集中化趋势明显，相关龙头将明显受益。消费和互联网领域也有不少细分结构机会，包括旅游出行平台、新式连锁餐饮、新式饮料、细分运动品牌等。
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