一、市场回顾：国内托底政策从预期到兑现，美国国债利率超预期上行以及经济也好于预期
国内经济今年一度面临一系列考验，包括经济受地产拖累、地方债务风险暴露、居民缺乏信心不敢消费等问题，10月以来政府采取了若干托底措施针对缓解上述问题，体现在：1）优化地产政策，积极推动城中村改造等；2）有效防范化解地方债务风险；3）活跃资本市场；4）提振消费。7月份开始表态，8月开始政策陆续落地，9月部分领域边际上开始有些托底效果显现。
美国国债利率在通胀回落的背景下，Q3出现超预期上行，特别是10年期国债1个季度上行幅度达到100bp左右，更多反映的是：1）经济增长韧性比预期强，亚特兰大联储模型甚至预计Q3会呈现“再加速“，背后的驱动是消费和补库存。更内在的动力则是全球产业再平衡、AI创新、机器人等让美国本土投资、消费中期会持续受益；2）市场对降息路径延后的不确定重新定价，以及财政发债边际上增加供给等。
二、市场展望&投资思路
根据当前出台政策和后续预期，经济过快失速和风险失控概率明显下降，但经济降速、资产负债表萎缩的中长期问题难以解决。在经济增速放缓的情况下，由于很多行业竞争加剧，利润端的表现会更差。各行业和政府部门的持续反腐和政策干预市场化定价，依然会干扰长期能见度从而对资产定价带来困难，在长期问题没有解决之前，估值中枢可能无法稳定下来。因此我们还是对国内投资机会相对谨慎一些，在估值上要求更高风险溢价，看待公司价值时充分考虑经济增长中枢下调、蛋糕增长放缓下可能出现的内卷加剧问题、地产和地方债务风险、居民和企业资产负债表修复的影响。但我们也确实看到一些不错的企业，在保持差异化、探索新增长点和控费方面表现优异，比如性价比电商龙头、咖啡连锁龙头等。在政策上托住底部，市场预期也降低的情况，对于个别优秀的公司可以相对更乐观一些。
对海外投资机会相对更乐观，中期有可能保持较高利率+经济软着陆（超预期也有可能）的局面，使得估值体系会相对稳定，对选股有利。当前10年期国债利率超预期上行，一度超过4.8%，中期看经济的内在增长不支持这么高的资金成本从而很可能无法持续，当前的高水平既有基本面也有流动性等非基本面因素。然而，宏观判断不是我们的优势所在，我们更多是跟随市场，上调无风险收益率，同时因为经济韧性好于预期下调风险溢价，综合结果是估值中枢小幅下调。对于此前涨幅较大同时因为估值中枢下移而投资收益不足的公司会进行减持。结构角度，科技、消费方面都有机会，科技领域因为有AI相对机会更大一些，之前是硬件投入先行的”军备竞赛“阶段，接下来需要应用推进和商业化走通才能支持AI投入的持续性，后续在AI领域我们会更多研究跟踪应用领域的进展。云安全领域受益于技术架构改变而带来安全上云、软硬一体化的需求变化，复杂度提高和试错成本高使得传统安全龙头受益更大，此外由于安全漏洞导致的损失不断提升使得客户付费意愿提升，这个领域既能受益于AI技术又有自身的成长逻辑。消费领域也有不少细分结构机会，包括新式连锁餐饮、新式饮料、细分运动品牌等。
三、目前聚焦的主要几个方向：
AI：这是未来最重要的成长结构性机会，目前主要包括半导体和软件，同时关注其他应用端的发展；
半导体的结构性成长机会，主要是看好先进制程和高性能计算相关的半导体机会，AI将加快行业增长；
海外云计算投资机会。看好服务中大企业客户、竞争格局好的细分领域；与AI结合有望提升效率和提升用户价值；
海外出行旅游服务平台：受益于个性化需求在出行旅游份额提高的投资机会；
消费&互联网：契合消费的时代性趋势、解决消费者底层需求、有提升份额潜力和更快增长的细分龙头投资机会；
国内服务业，以职业教育等为代表的服务业依然有稳健增长、价值重估、和持续获得分红的投资机会；
其他方向包括新能源、全球供应链重构、机器人、Apple XR、中国公司出海的机会也会积极研究。
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