市场回顾
国内市场方面，此前提到短期能对经济增长带来显著变化的是宏观杠杆的变化和疫情管控的调整，两者都在11月开始出现，节奏比原来判断的明年Q1，时间点更加提前。首先是宏观经济方面，主要体现在房地产政策调整，过去决策层应对地产危机的主要举措是“救项目不救企业”，对民企地产开发企业反而形成了进一步的紧缩效应，而现在调整为纾困优质企业，先后出台金融16条，第二支箭和第三支箭，通过银行信贷支持、民企债券融资支持、股权融资放开等，来帮助地产企业恢复信用和流动性，使得地产危机大概率已经结束，地产行业预计将看到显著修复。其次是防疫政策调整，从此前严格动态清零，调整为优化防控，部分地区开始居家隔离替代集中隔离，逐步建立全民免疫屏障和走向放开，可以预期因防疫管控导致的对经济活动影响将迅速得到消除。
海外市场，不仅通胀一些先行指标继续回落进一步预示通胀见顶，美联储也表态将放缓加息，预计明年上半年见到利率高点，联储目标利率在5%左右，后续美联储加息大概率不会对估值造成冲击反而有望随着加息放缓、国债利率回落而出现估值提升。未来基本面是影响股价的核心变量，并且宏观进入弱衰退对不同行业、公司的影响程度不同，因此基本面会分化。从11月跟踪数据和披露财报情况看，半导体行业中CPU和GPU的去库存告一段落，明年如果只是弱衰退，而数字化智能化仍远未结束，叠加新产品发布，景气度下行有望结束，明年将重新迎来成长。酒店行业在Q3继续复苏，大部分已经恢复到疫情前，尽管面临宏观经济放缓带来的明年增长放缓的风险，但其中受益于结构性改变的Alternative accommodation有望比行业体现更强的韧性和增长。再比如同样SAAS领域，有的公司收入出现大幅放缓，有的公司表现出稳健的增长和盈利能力，体现出来客户质量的差异，解决问题的重要性差异等。
展望&投资思路
国内
尽管长期看还乐观不起来：全球格局面临重构，导致各国从注重效率转为更多注重安全，使得中国制造面临全球掉份额的风险，以及中国自己更多考虑安全，导致经济建设不再是唯一目标以及资源分配机制改变，从而增加了长期投资、价值投资的困难。但如果看未来1-2年，由于此前地产拖累、防疫管控对经济的冲击过大，未来一段时间的政策调整足以边际上带来显著的积极改变，因此我们短期比较乐观，特别是此前极度低估的香港市场，和部分成长性公司却被错杀为要“破产”公司的服务业，这些公司的估值修复还未结束，并且随着地产走出低谷和防疫逐步走向放开，基本面将得到重新认知甚至上调，估值有望回归正常水平。
海外
维持此前判断，估值大概率结束下行甚至不排除提估值，基本面是未来股价的核心驱动。目前的基准情形是明年美国进入弱衰退，而经济放缓/衰退，对不同公司的影响是明显不同的，我们目标是要找到竞争力强，有持续成长性，且对经济衰退相对不敏感或者盈利下调已经足够充分的公司。
1）通胀，大概率已经见顶回落了，但回落的节奏和幅度还不好判断，快速回落的概率不低
尽管中长期看存在结构性因素可能导致通胀中长期水平比过去高，包括全球从“效率优先”转向“安全优先”进行供应链重构，以及国家间竞争和利益冲突导致的去全球化。但也有一些结构性因素，比如通过提升人效/替代人工的方式（包括云计算、机器人等），缓解劳动力短缺问题从而降低通胀。中短期看，美国的通胀正在得到缓解：1）全球产成品库存处于高位，并去库存一段时间，这是带来通缩的因素；2）此前导致通胀高居不下的核心因子房租和二手车价格已经见顶回落；3）失业率仍然处于历史低位，但由于最晚恢复且劳动密集的服务业目前已经回到长期趋势线位置，而其他行业劳动力市场已经降温，很可能意味着劳动力最紧张的时刻已经过去。
2）估值，系统性降估值已经过去，未来可能随着国债利率下行而出现估值提升，股价核心驱动还是基本面
综合考虑人口、生产力等因素，美国经济的潜在增速很难趋势性突破2010年以后的2%左右的水平，如果认为通胀未来会回落到2-3%的水平，那么影响估值的长期利率水平应该在3-4%。而按照美联储的目标，明年基准利率高点达到5%左右，长期目标利率2.5%，通胀回落到2%，那么10年期美债利率应该不超过3%。如果不触发流动性风险，当前估值已经计入加息预期比较充分，由于国债利率变化走在美联储调整前面，未来国债利率有望持续下行从而出现估值提升。如果未来杀估值不需要担心，那么股价核心驱动将从估值转向基本面。
3）同样宏观下，不同公司体现出不同的韧性
结构上的分化，再怎么强调都不为过。
美股在面对经济放缓下，基本面分化明显，比如在体育用品整体增速放缓、库存压力提高和产品加大促销的情况下，Athleisure的品牌龙头财报体现出全方位的强韧性，并没有受到行业整体的影响。再比如消费者芯片领域，此前面临需求下滑和去库存的景气度下行影响，而目前接近去库存尾声，行业竞争格局的改变可能让部分公司率先走出底部。比如旅游酒店行业，同样复苏的情况下，有的公司早就超过了疫情前水平，而有的公司则刚刚回到疫情前趋势线。
港股：依然低估了，保持看好观点。对于港股的观点保持不变。香港作为离岸市场，容易受到各种因素影响而波动更大，导致港股跌起来很吓人，但涨起来则更快更猛。我们的核心还是只能把握公司本身和定价处于什么水平，是否低估，在此基础上尽可能考虑更多“顺势而为”的因素，包括景气度、预期差等。目前看香港服务业还是最看好的领域。
中概：也是跌幅足够大的领域，在中概退市风险阶段性得到缓解、平台监管告一段落下，相信会有更多机会，积极寻找。
美股：估值扰动最大时候已经过去了，可以找到不少竞争优势强，并能够进行全球扩张的机会，纳入考虑宏观扰动后，依然有公司基本面韧性强且估值合理。
A股：在同样选股标准下，机会相对少一些，但会加大力度研究符合国家发展导向的领域。
目前聚焦的主要几个方向：
海外云计算的投资机会。看好服务中大型企业客户、竞争格局好的细分领域，他们是最不容易受到宏观影响的刚需；
半导体的结构性成长机会，主要是看好先进制程相关的半导体机会，短期的景气度影响提供了很好的买入机会；
疫情后时代，海外出行旅游服务平台的投资机会；
在金融支付领域的结构性成长机会，主要看好具有很强的网络效应的垄断公司；
国内服务业，以物业服务、职业教育等为代表的长期成长且被严重低估的投资机会；
依然具有良好成长性且当前估值合理的互联网平台型公司；
有良好发展前景且当前估值合理的品牌消费品公司；
新能源汽车：看好能够建立可持续竞争优势的环节/公司。
国防：需求和宏观经济无关，且会受益于未来大国竞争，和其他投资相关度低能够为组合减少波动；
美国国债：将受益于未来通胀回落，利率正常化，是好于现金又不同于股票的低风险资产；
其他方向有符合我们标准的我们会很开心将其纳入进来。
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