市场回顾
国内市场，10月疫情在各地多发，对经济继续造成一些扰动，而地产销售虽然有所恢复，但恢复力度还不足以扭转民企地产的现金流恶化导致行业仍未走出困境，对相关产业和整体经济仍有拖累。10月大会中，20大报告指出要发展“中国式现代化”，相对过去“以经济建设为中心”，未来发展会更加注重平衡增长和安全，可以预见过去的经济增速未来可能难以持续，结构上也有会有一些变化，投资人面对范式转移需重新调整适应，A股和港股都出现下跌，尤其是港股在外资流出影响下受到更大冲击。
海外市场，市场的注意力开始更多转向经济衰退预期下对基本面的影响。通胀的一些先行指标继续回落进一步预示通胀见顶，尽管美联储大概率会继续紧缩巩固通胀成果，但明年上半年预计见到利率高点。此外考虑到经济已经放缓且明年很可能衰退，即使美联储继续调高目标利率，空间也不大了（尽管近期FOMC会议后目标利率已经上调到5%以上）。那么如果通胀能在未来2-3年回落到2-3%的目标水平，那么10年期国债利率将从当前4%以上的水平回落至3%左右，市场估值水平将提高，即使不提高，在当前水平下继续下跌空间也不大了。未来基本面将替代估值成为股价表现的核心变量。公司的表现依然非常分化，从近期陆续披露的3季报看，一方面有更多公司受到经济放缓的影响，另一方面，也有一些跌回疫情前水平的公司触底开始重回成长。
展望&投资思路
国内
考虑到未来几年国内发展会更多考虑安全可控等非经济目标，无论是经济增速目标，还是资源配置方向和机制可能都会有所调整，国内的投资仍会以结构性机会为主。短期看能对经济增长带来显著变化的可能来自宏观杠杆水平变化和疫情管控的调整，前者难以预判以应对为主，而后者取决于病毒弱化、国内防疫和治疗体系的成熟，最早可能要到明年Q1再看。总的来说，还是积极寻找被低估的结构性机会，新能源、国防领域如果能找到满足投资标准的公司，也会乐于参与。
海外
维持此前判断，认为基本面是未来股价的核心驱动，整体市场估值水平”上有顶下有底“。目前的基准情形是明年美国进入弱衰退，而经济放缓/衰退，对不同公司的影响是明显不同的，我们目标是要找到竞争力强，有持续成长性，且对经济衰退相对不敏感或者盈利下调已经足够充分的公司。
1）关于通胀，依然认为大概率见顶并开始回落，但节奏和幅度则不好判断
尽管中长期看存在结构性因素可能导致通胀中长期水平比过去高，包括全球从“效率优先”转向“安全优先”进行供应链重构，以及国家间竞争和利益冲突导致的去全球化。但也有一些结构性因素，比如通过提升人效/替代人工的方式（包括云计算、机器人等），缓解劳动力短缺问题从而降低通胀。中短期看，美国的通胀正在得到缓解：1）全球产成品库存处于高位使得未来一段时间是去库存带来的需求下降和通缩因素；2）此前导致通胀高居不下的核心因子房租已经开始见顶回落；3）失业率仍然处于历史低位，但由于最晚恢复且劳动密集的服务业目前已经回到长期趋势线位置，而其他行业劳动力市场已经降温，很可能意味着劳动力最紧张的时刻已经过去。
2）关于利率和估值，系统性降估值最主要阶段大概率已经过去，未来核心是看基本面
综合考虑人口、生产力等因素，美国经济的潜在增速很难趋势性突破2010年以后的2%左右的水平，如果认为通胀未来会回落到2-3%的水平，那么影响估值的长期利率水平应该在3-4%。而按照美联储的目标，明年基准利率高点达到5.1%，长期目标利率2.5%，通胀回落到2%，那么10年期美债利率应该不超过3%。如果不触发流动性风险，当前估值已经计入加息预期比较充分。那么未来对股价的核心驱动将从估值转向基本面。
3）同样宏观下，不同公司体现出不同的韧性
结构上的分化，再怎么强调都不为过。
美股在面对经济放缓下，基本面分化明显，比如在体育用品整体增速放缓、库存压力提高和产品加大促销的情况下，Athleisure的品牌龙头的草根调研数据体现出强韧性，并没有受到行业整体的影响。再比如消费者芯片领域，此前面临需求下滑和去库存的景气度下行影响，而目前接近去库存尾声，行业竞争格局的改变和制程持续升级可能让部分公司率先走出底部。
港股：依然过于低估了，保持看好观点，但操作上会更加关注景气度等顺势而为的因素。对于港股的观点保持不变。香港作为离岸市场，容易受到各种因素影响而波动更大，使得在港股左侧投资难度很大，应对的方式是除了看公司本身的投资机会，是否低估之外，纳入考虑更多“顺势而为”的因素，包括景气度、预期差等。
美股：估值扰动最大时候已经过去了，可以找到不少竞争优势强，并能够进行全球扩张的机会，纳入考虑宏观扰动后，依然有公司基本面韧性强且估值合理。
A股：在同样选股标准下，机会相对少一些，但会加大力度研究符合国家发展导向的领域。
目前聚焦的主要几个方向：
海外云计算的投资机会。看好服务中大型企业客户、竞争格局好的细分领域，他们是最不容易受到宏观影响的刚需；
半导体的结构性成长机会，主要是看好先进制程相关的半导体机会，短期的景气度影响提供了很好的买入机会；
疫情后时代，海外出行旅游服务平台的投资机会；
在金融支付领域的结构性成长机会，主要看好具有很强的网络效应的垄断公司；
国内服务业，以物业服务、职业教育等为代表的长期成长且被严重低估的投资机会；
依然具有良好成长性且当前估值合理的互联网平台型公司；
有良好发展前景且当前估值合理的品牌消费品公司；
新能源汽车：看好能够建立可持续竞争优势的环节/公司。
国防：需求和宏观经济无关，且会受益于未来大国竞争，和其他投资相关度低能够为组合减少波动；
美国国债：将受益于未来通胀回落，利率正常化，是好于现金又不同于股票的低风险资产；
其他方向有符合我们标准的我们会很开心将其纳入进来。
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