最近一直在做反思，关于过去5年多的投资经历，特别是回顾这一年多以来的思路历程，以及未来我们到底应该怎样改善我们的投资策略和方法。
回顾过去
毫无疑问过去一年我们业绩太差了
至于为何如此我们当然可以怨天尤人抱怨今年非常极致的风格偏移，各种极端、可能数十年未见的政策干扰和更为夸张的投资者情绪波动（主要指香港和中概股市场）确实超出了我们之前的想象力。
更没有想到的是，这一系列的影响竟然几乎是同一时间发生的，这使得我们本来就比较集中的几个行业的下跌几乎是同时的，使得组合的分散几乎没有起到什么作用。。。
过去专注个股使得我们对于宏观的背景理解不足
过于我们一直强调我们是专注于个股基本面的研究，关于于其长期的价值创造，这无论如何其实没有什么问题。
但我们对于在中国如何应该理解政策的影响力还是很显然重视不足，我们对于“百年未有之大变局”下可能的一系列政策的影响力（或者投资者认为的影响力）预期不足。
对回撤的看法
价值投资和巴菲特的信徒，包括过去的我们都会对回撤抱有一种无能为力但又无所谓的态度，这原因主要有两个：1，只要关注于长期，最终价值都会回归，关心回撤是一种与长期价值判断不相关，甚至很多时候本末倒置的行为（比如会在股价下跌的时候减仓，反而在股价上涨时加仓）；2，价值评估的体系是一个相对客观，不以其他参与者行为变化而变化的，因此整个评估体系对于如何在技术上评估并把握回撤是无能为力的。
而价值投资和巴菲特的信徒对于其应对大概都是一种“死扛”的态度，或者通过各种方式增加自身robust的程度来实现，比如不使用杠杆，选择长期资金，回避市场短期信息干扰等。
但在过去一年我们意识到：
1，以离岸投资者为主的市场，特别是香港，其波动和投资者情绪的变化是非常惊人的，其振幅甚至不是简简单单的20-30%，而甚至有可能达到一倍甚至几倍的幅度，让再坚定的投资者甚至是上市公司自身都行为变形，丧失信心。
2，如果我们的组合整体都受到这种巨幅波动或者回撤的影响的话，我们不能过于高估我们自身，更不要说我们的投资者可能受到的情绪波动、信心丧失的打击下依然能够保持定力了。
3，即使不考虑过程的痛苦，缺乏灵活度依然能够“扛”出升天的更为关键的假设是最终你是正确的，“股神”巴菲特无疑证明如此（尽管也不是都无错，但已经足够优秀了），但资质普通的我们是否能够做到其实非常存疑，特别是这中间的问题不在于你前面对了很多次，而在于你会不会在一次大错上下了过大的注，又过分坚持。
再论集中与分散
集中与分散的选择也是一个常常被拿来讨论的方法论选择，“自信”的价值投资者几乎无一例外的选择集中持股，这其中原因主要包括：
1，我既然有信心选择出IRR 30%的杰出机会，为何还要持有10%的普通机会呢？而IRR 30%的机会一定是凤毛菱角的，我不太可能选择到众多如此的机会来使我足够分散；
2，既然企业家或CEO的职业生涯只能孤注一掷选择一家公司，投资者为何需要这么多机会呢？
3，分散常常被作为过于贪心又缺乏判断力的表现，由于持有众多标的，投资者也常常对标的公司缺乏了解，也非常容易受到情绪等短期时间影响。
显而易见，集中的持股在“正确”或者说受到市场欢迎的时候能够爆发出惊人的力量（当然最厉害的肯定是集中+杠杆），这是很多价值投资者用来突出表现集中的好处的地方。
而且集中所带来的专注度也使得投资者对于自己的判断更容易“正确”，也就是说认为努力研究是能显著带来正确率提高的，这一方面巴菲特，Drukenmiller等大神都是非常推崇的。
但大神之所以是大神就意味着我们自己未必能做到他们的正确率和敏锐度，我们自己还是会时不时会犯错的，那么集中持股的危害也就体现出来了。
至于如何分散，分散到什么程度其实是因人而异的，Dalio说需要15-20个好点子，Greenblatt说5个不同的就足够了，我们在之前的研究当中做了一下数学方面的测算，认为其实有2-3个完全不相关的投资就可以相当程度降低波动性了。（概率论、遍历性与科学下注）
但世界总是经常关联在一起的，做到这一点也不容易，今年发生的局面是我们可能在布局了3个自认为不太相关的行业，却依然遭遇到几乎同质化的波动性挑战（我们发现很多同质性的波动甚至不来自于基本面的关联度，可能来自于投资者类型本身，比如喜好的一致性，比如都在一类市场，比如都是价值成长型投资者等）。。。
未来会怎么样依然很难说，很难确定，但为了达到“2-3个完全不相关的投资”这一目标，我们增加了对国别的要求，不再因为单一市场过分低估而All In，同时我们也尽可能的在投资收益、确定度不打折的情况下更多的增加不同行业不同类别的标的的持仓。当然，我们更多的是利用全球市场的广度，在更大维度上选择我们能力范围内的，优质的科技、消费品和服务业的持仓，而不是为了分散而分散，降低选择标准。好处在于我们在体系化研究框架后，我们的团队可以逐渐更好的适应和提供更多可以供选择的标的。
市场保持非理智的时间可能比你能活着的时间长
过去关于市场和标的的选择我们是比较理想化的纯粹以标的所能提供的复利回报和确定度来作为唯一的指标，而我们由于一方面对估值、成长性标准比较高，另一方面自身研究广度有限，因此最后的结果就是绝大部分的仓位选择到了港股，特别是港股的服务业。
但市场的非理智程度的确大幅超越我们的预期，作为全球最便宜的市场，在全球放水的大环境下，今年依然是最差的表现。。。
而作为价值投资者更难受的是，市场对于未来成长的故事的透支和对当前价值的不认可似乎并没有收窄，反而不断拉大，今年似乎除了新能源、军工等yyds外，传统意义的价值股无一例外的都遭遇了大跌，即使牛逼如茅台，腾讯，阿里，受到互联网反垄断等各种因素影响也从高点下跌高达40%、45%、55%。
关于市场的选择
正如我们前文所述，我们之前理想化的以单纯的基本面成长和估值作为衡量复利收益和确定度的唯一标准使得我们很容易做出：香港市场（同时享受大陆公司成长性和香港的低估值特点）是最优选择的结论。
香港作为外国和大陆投资者的桥梁为各类投资者提供了便利，但同时也是两地投资者的离岸市场，其所带来的信心的脆弱性使得其与其他在岸市场特征有着非常显著的差异，这一点在我们之前的研究有所忽略。
经过对过去结果的回溯，市场环境对投资收益的影响非常大，同样的选股和投资策略，在 A股的复合收益率并不会比港股、美股低。这和A股投资者更为相对乐观（可能因为没有做空机制，散户占比更高有关）所导致的对梦想更高的激励以及对差公司更小的惩罚有关，因此在同样的选股逻辑下更容易获得Lucky，而unlucky的时候惩罚没有其他市场更严厉。
香港的问题在于估值过于偏向负面，意味着离岸投资者对于这个市场缺乏根本的信心（制度、国别、市场构成等因素造成），导致它即使在市场乐观的牛市得到的Lucky奖励也不够多，但在熊市或者公司出负面问题时得到的Unlucky的惩罚却非常严厉有关，而在这种局面下，即使同样的成长性公司，相同估值局面下，香港的回报可能不如A股，这需要其用估值折扣来弥补，也导致了其估值长期处于低估的状态。
当然，这仅仅是对过去估值分布的回归，且受到极致估值的影响比较大，并不代表未来这样的估值和奖惩分布会持续，也需要观察投资者结构及整体市场治理情况来调整。
展望未来
如果说我们对未来有什么信心的话，就是经过今年的教训我们在对未来的投资方法上进行了改进和优化，以便能够更好的对未来进行判断，也更好的适应未来的市场。
更好的对超级成长股的评估体系
我们的投资标准是对能够提供足够满意复利的成长类公司进行投资，也就意味着我们既需要把握他们的成长性，又需要在定价上进行合理的判断。而对于一些超级成长股，当其估值由于市场认可度提高而已经比较高的时候，到底对于其未来成长性的评价是否依然不足还是已经过高了是个很难的问题（因为它的估值可能从表面上看上去很贵了）。这是由于我们对这个问题的研究有欠缺的部分才导致我们错失或者过早卖出了一些超级成长股，也是去年下半年到今年上半年以来我们放弃美股，却重仓香港的重要原因，说到底还是我们的底层定价体系不够完善的原因。
当然，一部分投资者选择忽略这个困难的问题，而选择事实上相信市场的估值始终是合理的（市场有效），而将精力和判断放在对于未来趋势走势的研究上。这种根据眼前线性外推未来的方式当然是有一定科学性的，但却使得所有的判断过于基于当下的线性推导，使得整个投资判断可能会非常波动，且疲于奔命。
2021年我们在原有判断基础上，通过对一些长期专注于投资成长类企业的基金估值体系的学习，也逐渐建立了一套对中长期判断及定价的模型体系，也因此对未来成长型公司定价更有信心了。我们在定价方法上打了补丁，定价方法的普遍适用性更好，特别是对于超级成长股情形也更有效。
过去的情况：对于超级成长股，容易出现左侧发现，底部持股很煎熬，好不容易股价起飞过早卖飞的情况（持股体验比较耗能）。或者对于一些已经很贵的公司定价体系失效，无法合理理解长期价值及制定有信心的买卖决策。
调整的核心思想：在整个投资回报的周期中，调整了一个判断，使得更加符合实际，即认为公司在自我验证前，面临更高风险因此提供更高投资回报，而随着公司的自我验证后，风险降低，投资回报要求降低，从而回报在整个生命周期的分布看应该是前高后低。
调整方式：通过三阶段模型确定目标估值。
不要过分与市场对抗
过去我们的投资体系对市场的考虑是极少的，主要或者说仅仅考虑当前基本面和定价是否有足够的吸引力。但正如前文所诉，在某些市场环境下以及我们自身认知不足的局面下可能使得仓位过于集中在市场不看好的领域，因为这些领域往往更容易低估，按照我们的体系，就更容易加大持仓。
这种事实上与市场对抗的行为是一种以我为主，不动应万变的策略，只要判断最终能够验证正确，其实不能说对错。
但可能产生的问题在于：
1，过分的与市场对抗，可能出现"The market can stay irrational longer than you can stay solvent
” ，也就是说因为各种各样的原因你扛不到胜利的那一天；
2，有时候即使扛到最后你有可能发现是自己判断犯了错误。所以我们也不能过分高估自己当前的判断力，而低估市场群体的判断力，尽管有时候他们看起来毫无理性。
在这一点上，我们的方法论也做了一些调整，主要调整了下注的方式：
过去：比较纯粹看IRR、概率，以此决定仓位
调整思路：趋利避害，在不调整投资原则的前提下，找到我们投资方法和市场共识的契合点，在有交集的时候（即我们很看好，市场也开始看好的阶段）做更多下注；在我们看好市场不认可的阶段，避免过于拧着市场走，下调下注比例，耐心等待。
调整方法：加入catalyst和sentiment两个因子，对按照收益率和概率的仓位建议进行调整，最多的情况下，可以对此前判断下注比例做普遍在30%以内的修正（但这种情况比较少，总的来说还是偏温和的修正）。
当然，我们也不太可能一下子180度大转弯变成趋势型投资，或者市场派投资，这偏离我们的初心，也偏离我们的价值判断的根本基础。
我们的方法论强项不是尝试去利用市场择时，我们做出一些改变主要出发点来自于：
1，降低对抗所产生的过于负面的局面及看错时的损失；
2，客观上如果收益目标能够更快达成能够在长期中一定程度的提高IRR；
对未来组合构建的看法：坚持科技+消费，适度分散
中长期的组合构架我们还是会以中美两国的科技+消费（消费品和服务业）为核心持仓不变的局面下，我们对组合的离散度提出了一些相对硬的风险控制指标。比如：单一国度持仓不超过2/3，单一行业不超过40%，尽可能布局5个及以上相对相关性不强的行业和投资逻辑等要求。
当然，按照我们的投资框架集中度肯定还是会比一般的公募要高很多，但因为我们追求的复利回报需要15%以上IRR，因此可投资标的在一定程度相对匮乏也是在所难免的。
我们目前选择的对于2022年的研究和投资方向主要有以下几个方向：
1）中美科技：互联网、云计算、支付、半导体、区块链、新能源等；
2）中国服务业：包括物业服务、高等和职业教育等；
3）中美品牌消费品；
4）中国制造业及供应链公司；
2022年市场展望
Reopening
随着特效药出来（辉瑞的药目前看效果很好），美国开始放开国界，全球越来越多国家进入reopening的状态，明年的假设和判断很可能需要建立在此基础上考虑，对应会有新机会。
Taper对流动性的影响可能比较缓和，美股还是关注个股而不是宏观
按照目前的Taper计划看缩减购债规模是个逐步的过程，加息也比较慎重，目前的流动性水平对这个变动可能没有那么敏感。
此轮放水很大概率对于通胀容忍度会更高，过去调控非常在意通胀，主要因为通胀往往造成一拨人对另一拨人的“剥削“，导致社会割裂和冲突激化，不利于维持国家稳定和秩序，而此轮放水，在美国是直升机撒钱给中低收入人群（他们的收入甚至比疫情前更高，通过投资Yolo、数字货币，资产角度也有所收益），中国通过共同富裕方式调节，都缓和了放水带来的社会矛盾。另一方面，中美竞争加剧，政府需要对内对外都更积极作为，财政膨胀冲动大，央行会被动为财政融资且不敢贸然提升资金价格。
中国投资明年比今年好，特别是香港
中国今年初预期很高，经济也有前高后低，特别的今年集中做了很多前所未有的改革（杀伤力很大），因此香港在全球看都处于定价很低的水平，预期也很低。经过今年特别极致的改革措施，现在已经很多领域体现出伤害大于收益的情况，政策上可能往回走。那么明年市场从低预期和低基数起步，投资很可能比今年好做，特别是香港这个洼地。
最后我们想说，当前非常极致的估值背景下，其实大部分风险我们认为已经非常充分的price in了，站在2022年来看，大量机会已经相当有吸引力了，我们不敢说这种修复什么时候会到来，但我们如果保持足够的信心，相信大部分都能够pay out。
注：以上表格仅作为观点展示用，不代表我们的基金持仓也不作为购买推荐
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