接着上面四篇文章《对通胀问题的一些思考》、《对利率问题的一些思考》、《对汇率问题的一些思考》和《对投资区域选择的一些思考》，我们尝试对投资方法论做一些反思也对当前的定价问题也做了一些分析和思考，供参考。
价值投资的一些底层逻辑
其实价值投资的核心底层隐含了一种延续性的思维，相信世界有些东西是不变的，然后尽可能围绕这些不变的东西（比如公司竞争力）进行投资。
这也是为什么芒格同学的Lattice理论里面大量都是理论科学（比如数学、物理、自然科学、心理学、社会学、人类学、经济学等），这些学科甚至都比投资学（这甚至不是一门科学）要重要，Lattice更不是对当前世界的某种认识或看法（这都太短期了太容易变化了）。
这种做法其实是相当底层，不是基于短期博弈的，他们认为短期的各种行为和波动都是一定会回归的，他们只需要耐心等待就好了。
但这种缺乏灵活性，敌动我不动的做法本身也是相当需要勇气或者说自负的，特别是如果东施效颦，没有他们的洞见能力却想学习他们的行为本身就可能犯非常大的错误。也特别是在如今这样一个百年未有之大变局的时代（不好说是不是百年，但很多事件的发生的确是之前很多年无法想象的），如何能够有如此强大的洞察能力？
老巴他们能够如此成功除了他们本身及其卓越的对商业本身的理解外，身处美国这样一个外部制度相对稳定的环境也是极为重要的（尽管依然经历了数次经济危机、繁荣和低谷的周期，但美国在二战后一直处于世界领导地位，且内部经济制度没有大的变化），我不太确定他们如果身处世界上其他地区是否依然能够如此？
从底层的投资哲学来说，趋势型投资和价值投资本质上是非常不同的。趋势型投资本质是一种adapative策略，认为未来是不可知的，当前无论什么价格都是在充分信息下的合理判断，不需要去challenge，所需要做的就是去适应当下，至于narrative，逻辑，理由自然有特别多的人尝试去找各种各样的理由去解释去justify。。。事实上狐狸型人格的人生存能力是很强的，但如果其过于跟随各种波动和噪音而波动，长期也很难有超额收益。。。
价值投资更像是刺猬，抗噪能力非常突出，如果道路是正确的，最终收益会非常出色，但问题在于其可能故步自封，陷入错误的泥沼，无法自拔。。。
投资者是否会高估自己的洞见能力？
即便我们非常努力，也尽可能足够的first principle，但人的力量依然可能是渺小的，特别是在这么一个相互关联非常复杂的体系当中去做一个远期的预测，这样的预测可能是相当的脆弱，甚至可能误差很大的。
当然，我们一旦有能力和运气能够判断对则可能取得非常卓越的成绩，那些伟大的一级投资者以及包括像BG一样的二级投资者都是如此。
Beta vs Alpha
基于对宏观的beta的判断（往往是基于短期的）而非长期Alpha的判断进行投资在过去两年特别成功，因为在公司层面进行研究所产生的alpha在完全抵挡不住beta的影响。这也是最近两年最扬眉吐气的是趋势型投资者和宏观交易者。
但这否是常态？非常值得深思。。。
从长期来看，beta is going no where。。。因为，beta之所以是beta就是它只是起到上下波动的作用（否则就叫做alpha了），但问题在于人们常常难以分辨两者。。。因为当一些市场或公司上涨时，它必然有一些narrative或justification来解释其结构性上升的原因而非周期性的（比如不论是2020年的全球零利率有很多文章解释其合理性和长期性还是2022年全球通胀和加息又有另外很多言论来解释其合理性和长期性）。。。容易犯错的地方在于，你跟随市场自我说服了一个长期趋势并根据长期逻辑给于了高估值或高确定性溢价后发现实际上这并不是真正的长期趋势。。。当前定价已经过高了（或者过低了）。。。
另外一个困难之处在于，即使你独具慧眼找到了那些长期的alpha，在短期beta的波动下，是否能承受上下翻腾七荤八素所导致的你的信心动摇或狂妄，而事实上没有办法坚持原有的alpha的追求（或者说你的投资者是否能坚持）。。。
特别是过去一段时间是否vol过低导致很多钱太容易赚，以至于基于低波动性的算法都能轻易成功。而未来高波动性时代是否是持久的？以至于我们被迫必须将投资框架和模型加入很多的beta考量？
投资者可能过于习惯于在1σ区间进行投资
尽管我们也读过很多类似于taleb的《black swan》、《anti-fragile》等关于长尾效应可能被低估的文章，但事实当中要融入到系统性的投资当中也是有很多困难的。
主要的原因在于即使市场可能低估了肥尾效应，但毕竟那也是小概率事件，大部分时候世界出现的地方应该依然在1σ（68%或者2/3概率）之内，或者2σ（96%或者绝大部分情况下）以内。正如前文所说，长期的价值投资的逻辑本质上隐含了延续性假设。我们并非说投资早期的具有风险的，不确定的机会就不是价值投资，只要其理性计算的收益大于成本其实都是没有问题的，我们只是说其模型假设不可能建立在一次性事件或者纯粹赌博小概率事件上面。
而2020年以来发生的事情却不断在挑战“百年未有”的定义
不论是向上还是向下，投资者都可能频繁突破2σ，达到极高值或极低值，因为投资的narrative总是在世界大变局，一切都变了，要么向上涨上天，要么向下跌到怀疑人生。
相对来说，那些不那么看重定价，而趋势投资者会很开心，因为他们不需要那么计较定价高或者低，只用关心趋势走到什么位置了就可以了，至于理由吗，市场自然会给他找，哪怕非常不合理。。。因此也没那么重要。。。
价值投资者认为自己可以相对准确的计算合理的估值定价？
价值投资者很重要的一点就是至少他认为他买的是未来更为值钱的生意，也就是说当前定价是被低估的。换言之，他们认为他们至少可以相对合理的评估一个资产的当前价值。
一旦他们找到这个合理的价格，他们就会相对坚持（当然他们会根据基本面的情况而做出调整），而不太受市场影响而随意调整。他们当然会寻求一些bargain，但基于概率的逻辑，大部分时候定价在1σ的时候（2/3概率的低点）就是出手的时机了，而出现2σ的情况时价值投资者可能已经觉得是千载难逢的机会而满仓了。。。
价值投资者这种相对理性的价值分析方式当然有其很棒的优点，也不受市场随波逐流的影响，但缺点在于：1，如果你对所谓的合理定价判断错误，也就是0点看错位置了，那么买卖点可能出错（比如受到之前牛市思维的蛊惑，认为高估值就是合理且持续的等），比如你可能把一个实际上也就是合理定价的资产当做了-2σ的千载难逢的机会；2，市场有时候可能会非常的非理性，严重偏离了你认为的-2σ，因为价值投资者是很难有止损机制的，甚至会在低位尝试抄底（因为一方面认为低估，另一方面又选择卖出的逻辑是非常混乱的）。但这也导致一些严重偏离-2σ的情况出现时，价值投资方式的投资者可能会损失很多。。。
也正因为这两点，其实被广为推崇的长期价值投资在实际操作当中是非常困难的。
研究哪些可能的paradigm shift？
既然如此，研究有哪些可能的paradigm shift对于投资和投资框架的完善就至关重要了。
比如，一个可能的重要的paradigm shift就是世界重新的两极化趋势，如果说在俄罗斯解体后的30年当中，世界是有明显一级的，美国一家独大，其他参与者唯马首是瞻，没有敢于挑战的力量。世界整体处于在美国霸权监督下的总体和平，整个商业甚至世界的运作以效率为主导。
但今天，特别是中国的崛起挑战了美国一家独大的局面，这产生还会继续产生不断地挑战和冲突。
图：世界可能在efficiency和resilience之间重新寻找平衡：
其他的paradigm shift我们在之后的文章或多或少会提到，我们自己也在不断学习和理解这个时间。
投资中范式转移所带来的风险和机会
不得不感叹：投资市场投资模式的转变时期（特别是之前的投资范式如果相当的普遍和持久，会使得投资者觉得习以为常，理所当然，因此会采用越来越激进的投资策略，甚至因此加足杠杆时）常常会产生很多风波！比如当绝大部分投资者都是融短投长，并且加足杠杆时，这一趋势的反转就可能产生很多风险事件。
再比如，如果默认为房价永远只涨不跌也会引发很多隐形透支和杠杆（即使不是表面的负债率的上升）；另外，比如一些做利率套利的投资者可能习惯于人民币利率高于美元利率的长期现实，可能会因为近期两国的利率走势完全相反而反转，等等。
怎么看待当前的投资机会？
关于指数多少估值才合理卖方和买方有很多策略分析师出来拍指数，大体的方法论不外乎历史走势，历史估值等等。但这其中还是有很多指鹿为马和很多不合理之处。这里谈一下我们的看法。
尽管由于人性和群体行为的不可预测性，去猜测指数具体能到多少无异于不可能完成的任务，但我们尝试去测算一些一个比较合理的定价框架。
下图是1960到现在的无风险收益率和风险溢价的历史走势，这其中波动是极大的，可见如果达到1981的水平，那指数基本是要跌到个位数估值的，那么下跌幅度还可能还非常大。。。但更重要的是，当年其实主要决定因素是来自于无风险收益率高达13%，而今天我们预计很难出现这一局面。
所以实际上，我们并不能简单的apple to apple的直接进行历史估值比较，因为很多情况也发生了很大的变化了。
图：无风险收益率接近15%是出现历史性个位数估值的关键原因，而这一情况我们估计不太可能再现
而从风险溢价的角度而言，投资者风险偏好的波动幅度相对要小很多。
观察过去60年的指数变化和投资者行为，我们简单总结如下（当然现实情况也不排除超出50年的经验总结）：
过去60年ERP股票的风险溢价波动率大体在4-5.5%之间，当然极端情况也到过6%以上，取决于市场情绪，ERP的实际值也未必随着无风险收益率上升而呈比例上升，也许反映出来的逻辑可能是在高利率水平下投资者对于成长机会的稀缺性的定价？
总的来说，2020年年底是历史上的低位主要在于无风险收益率接近为0，和风险溢价偏低所导致，在过去20年ERP+Riskfree总体保持在8%的水平（这个应该是未来更可持续的股票市场回报期待值），而在加入高通胀高无风险收益率时期后过去60年的中枢回报在10%。这和美国过去股票市场整体回报8%的水平其实是相当吻合的（既8%的期望回报是比较可持续的）。
我们对于当前环境下模型测算
我们对于当前的riskfree和ERP的假设分别为4.15%和5.25%（假设长期可持续），以及中美两国的可持续性增速和长期通胀水平做了一些假设后，我们测算的合理的美中的估值水平应该在16.9和15.4倍，再给于HK和中概分别40%和50%折现率折扣后，估值在9.3和9.9倍。
我们也可以根据bottom-up来分析合理估值
根据历史PE来直接对比的问题还在于，世界其实在发生变化，指数的结构可能发生了显著的变化。比如，现在的龙头公司可能竞争力更强，盈利能力更强（高margin业务的bottomline波动性更小），业务收入更加recurring而非cyclical等等，以至于这些当今的龙头公司相比过去的公司更值得一个更高的，可持续性的估值。比如你不太能够期待有着垄断竞争力的软件公司应该和高杠杆、高波动的银行、钢铁股同样的估值吧。。。所以指数的结构变化可能趋势性的影响指数合理估值的长期变化方向。。。
我们也可以做一些更为细致的工作，就是尝试判断指数中的主要成分的估值合理性。特别是对于纳斯达克指数的分析由于其前10大基本占据了50%的比例，那么分析研究前10大个股的估值状态可以基本上大体得出整体指数的估值状况。
纳斯达克前15大组合构成：
预期到底走到了多少？
2022年以来市场调整幅度非常巨大，更别提HK了，自2021年以来调整幅度就已经很惊人了，那么这些悲观预期到底走到了多少？还有多少要走？是否即将迎来拐点？这个根本没人说得清楚。。。
投资最难的一点在于它常常很难有一个泾渭分明的点告诉你市场已经走到了多少？多少的预期是不足够的，多少是充分的，特别是大部分参与者都是默默进行自己的测算的，其结果唯一可以公允展示的只是价格本身。
而公开告诉你的仅仅是卖方的预测，这些预测有时候与买方比较类似（众多买方也会参考卖方的观点），但也时候有不小差异。卖方预测本身可能只是一个慢变量，在买方和市场普遍参与者心中很多预期其实已经提前调整了，50年历史来看卖方预测调整和当年走势常常并不一致。
我们不能仅仅看到悲观或下行的风险而忽略了上行风险
由于2022年以来各种宏观风险频发，大家异常看重各种下行风险，对各种悲观预期非常敏感，我们很难说这一趋势已经到头了（或许我们天生乐观），但我们认为当前的局面downside是limited的，但upside可能有所忽略。
图：如果2022年底通胀预期见顶，2023年面临可能发生的快速回归正常？
如果我们以及MS对于通胀的预期能够达到FED自身的要求，则最终根据我们前文对于美国经济的预期，长期的利率水平是可能回到2.5%的目标的（尽管这一进程可能比FED预测的速度会慢或者快）。
目前市场已经计入预期的加息终点已经在5%左右了
而5%的加息终点意味着超过中长期中枢利率2.5%250bp的水平，对经济的restrictive效应已经达到了Volcker的顶峰水平了。可以说这个预期可能已经相当充分了。。。
向上和向下风险的测算
根据我们团队的model测算，如果riskfree和风险溢价(erp)能够回到一个相对正常（或者说与过去20年相当的水平）的8%的水平，那么我们的组合在未来3年在不调整当前盈利预测模型的前提下有望获得惊人的140%上涨空间和接近60%的IRR。
而如果通胀水平非常sticky导致未来FED始终需要用更为激进的利率来限制且长期化的话，那么riskfree+erp从现在假设的9.4%上涨到10%的高位，那么我们的组合依然能够提供22%的IRR，尽管建议仓位会从当前的75%左右回落到50%。
备注：测算模型依据很多假设，不作为投资建议，仅作参考
也许应该有一些信心！
因此，如果大胆一点说，尽管我们短期看上去依然面临很多挑战，市场悲观情绪浓厚，我们现在面临的局面可能是市场至少已经相当程度预期了各种悲观和负面的可能性。而当前定价向上风险要远远大于向下的风险。
当然，never say never，没人知道市场后续会怎么走？哪怕是最优秀的公司也可能被错杀。。。我们只是说可能目前至少应该更乐观一些。。。
附：我们模型测算的部分公司当前估值情况
备注：测算模型依据很多假设，不作为投资建议，仅作参考
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