中西模式的底层思考
近期（文章发布于2021年7月）刷屏和引起最多惊愕的便是“教培凉了”。要知道这也是一个涉及面极广（超过20万家机构，800万从业人员，数千万参培人员，上万亿的市场），几乎在一夜之间就被团灭了。尽管之前已经有诸多的迹象可循，我们也并没有涉及到K12阶段学历和培训的持仓，但其震撼程度依然相当惊人，我想对于不远千里来中国投资的老外投资者来说肯定感受是难以接受。所以才有了市场对于延伸到中概股和整体中国资产的制度性担忧，比如下市、VIE架构的可持续性、以及对其他领域的一刀切整治的担忧。
所以，从这个角度来说，我们需要通过这次事件来更多的、更加深刻的理解中国模式，理解在中国投资的机会与风险对于更为长期的投资很重要。
关于中国模式，其实之前不论是中美贸易、政治争端、香港事件，以及对内的包括近期对房地产、教育、医疗、电子烟、互联网反垄断的治理，其实都有很深的逻辑链条，这更为深层次的原因甚至可以追溯到东西方文化、大陆与海洋体系等。这里面细节过多，也有很多文章论述，这里没办法过多展开。
简单来说，中国模式与西方模式一个很大的差异点来自于：中国模式有很强的中心化的思想，这一根源也许来自于农耕文明所产生的家长思维，以及大陆文化所导致的中心化思想，这一思想与从海洋文明走出的，更加强调个体主义的思想有根本性的差异。尽管经过了上千年的发展、冲突，两种文明都有所融合，但时至今日之间的差异点依然显而易见。
在一个家长制的体系下，一家之主就是绝对的权威，而规则和制度更多的是工具；而在海洋文明，商业文明当中，规则和制度却是有很强约束力的，没有人可以凌驾之上，除非通过集体意志进行更改。这也是为什么西方对于中国模式很多不理解的地方，也是中美贸易冲突，以及对台湾、香港、南海的冲突，以及对中国各种产业政策出台与调整的原因。中国模式目前的核心并非是去遵循西方，或者某些利益阶层，甚至是遵循过于的规则和原则，而是依据中华民族的“核心利益”而不断适应和改变的，这也是中国特色社会主义制度下所具有的特点。围绕这一“核心利益”，我们对外既可以勇敢作战，也可以和好如初，对内我们也可以在需要的时候积极鼓励，当认为违反未来目标时树立为敌人来打压。
就像“社会主义”围绕“社会”或者说“公共利益”，“资本主义”围绕“资本”一样为核心（这里没有说不考虑公共利益的意思，只是侧重点不一样），由此产生的治理模式，法律架构也都很大不一样，投资者不可能一厢情愿的指望在中国和西方的投资模式一样，这也是我们必须要学到的。如果说在西方投资更多的是需要对规则和体系的理解，而在中国投资必须加入很多对于政治意图的理解，而这的确增加了很多难度。
对投资所带来的机遇与挑战
我们知道，投资的价值评估有相当大的部分是基于对未来，对远期的估值，而非对近期一年两年的判断。在一个规则和体系更加稳定的系统当中，投资者对于远期的判断会感觉到更为安心（当然也不可能完全准确）。在这种体系当中，投资更多的是在一个相对更为确定的市场中进行竞争力分析，选出优胜者的过程。而与之相对应，在一个需要不断揣测政治意图，而这个意图可能会显著的拉长或减少对于未来远期现金流的判断时，就不得不在投资中更多的考虑政府的指挥棒了，以避免非常极端的“护城河还在，但城没了”的问题。
“一放就乱，一管就死”的原因很多时候也是来自于规则和体系没法长期稳定，最终还是得服从于政治意图的原因。但不论是投资，择业（择业本质上也是一种个人信仰的投资）就不得不跟随政府的指挥做出长期底层逻辑判断和短期适应性选择了。所以说，在中国投资，“听党话”是必须的。
由此产生对于中美终值估值的判断
甚至包括很多专业的策略分析师和投资者都经常提到，中国公司市值占GDP的比例显著低于其他国家，特别是低于美国的水平，因此看好中国市场。结论我们也是赞同的，我们同样认为未来中国会出现很多未来的公司有很大的投资潜力，但这个论证的逻辑却是充满了谬误的，它过分简化了中美市场状况的对比（也许是为了证明其结果的美化论证），正如前文所描述的中西方制度差异是巨大的。
另外，对美国公司进行投资其实本质上是借助uncle sam的力量（包括金融、文化、政治、军事等影响力）投资于未来可以称霸全球的公司，这一能力不是简单和美国本土GDP做比较可以的。另外，美国小政府的机制以及利用公司主体进行商业利益全球扩张的底层动机，有意无意都会帮助商业利益不断做大。因此投资美国公司实际上是在美国政府隐性支持下的，全球市场公司的投资机会。而由于美国的制度安排，大概也不需要，或者很少需要考虑私人部门与公共部门利益冲突的问题。历史上，美国小政府的形象也很少需要考虑商业机构影响自己权威的局面发生。
而中国投资的机遇与风险在于：
在中国投资的优势：
1，广大且增长迅速的市场（广大中产支撑下的水大鱼大的市场结构）；
在中国投资的风险：
1，私人部门利益与公共利益部门可能发生的冲突，以及随之引起的政策变化导致行业需求及竞争格局的变化；比如私人部门所从事的领域竞争更为激烈，或需要承担更多的社会责任；2，为了防范未来可能出现的风险所必须做出了超额准备金，从而减少对投资者的潜在回报现金流及降低ROE；
3，家长制文化而非契约精神文化下，企业家与投资者之间的矛盾所导致的最终利益回馈打折；
也谈几句教育板块
尽管残酷，但政策意图无可厚非
关于教育的讨论相信大家已经看了很多了，政策的意图我们也能够理解，本质上来讲，对于绝大部分学生而言过度的进行K12阶段（甚至大学前）学科类的考分练习，的确是一种内卷，消耗大量社会资源，而从长期角度而言又没有明显益处的事情。因此对于政策出发点来说，只有支持全面教培和全面否定教培的道路，如果只是部分的限制一样会加剧社会不公的怨气。
另一方面，随着生育率的下降，本来K12的教育资源就是充裕的，在掐掉影子教育体系（课培）后，让教育回归学校，回归义务性本身也是政府的社会责任，其实也无可厚非，尽管看上去手段对于这个行业的从业人员过于残酷了。不过中国模式对于可能影响大局的“小我”的打压从来都是不遗余力，甚至一刀切的，只要认为其带来的危害大于收益就不会留情，比如在不久之前对于互联网金融行业、数字货币行业的团灭也是类似。
但对高等和职业教育的担忧可能过度
我们能够理解投资者对于教育板块谈虎色变的担忧来源，的确因为依然涉及到民生产业，尽管目前是鼓励和支持的，但也不可能排除未来随时可能会被敲打的可能性。
但我们依然认为站在当前的估值定价上，这种担忧可能是过度的：
1，中期内，政策至少能够保持延续性：民促法对于高等教育和职业教育的态度几乎是一面倒的支持，实属整个教育板块当中的一股清风，尽管很难说得清楚其效用时间（毕竟中国除了法律还有各种名目繁多的政策来约束），但我们想大的方向定下来后，最起码未来5-10年不会有大的变数（否则如何能够达到当前吸引社会力量参与的政策意图）；
2，符合时代发展和政策意图：从政策意图来讲，义务教育阶段总体而言是供给>需求的，但高等教育和职业教育在目前毛入学率刚刚50%的局面下，还有不小的上升空间，在未来70-80%以前都是供不应求的，因此支持社会力量办学的需求基础尚且存在。
从供给的多元化以及公办的力量角度而言，K12阶段的学科类教育是相当标准化的，公办所能够提供的服务尽管可能稍差于民办，但本质上是相对同质化的。而高等教育特别是职业教育面向的是更为广泛的社会需求，且需要不断与时俱进，这个角度上民办确实有能够提供公办无法提供的社会需求的补充必要（当然肯定是补充作用，目前20%的比例不会大幅提高到威胁公办的地位）。
相对义务教育阶段的社会责任更小：毕竟针对高等教育和职业教育的对象普遍已经过了18岁，属于已经成年，且毕业后马上能进入社会获取回报，能够更有自主性，也就是在社会要求的公平与效率方面，有更加偏向于效率的必要性，而K12阶段我们看到已经全面导向公平性要求了。
严监管下并没有过度市场化：从历史角度而言，学历制教育一直处于严监管局面，甚至到了最近几年很多地方才逐渐开放定价的报备（事实上还是有监管），因此全国的民办高教的学费也仅仅在1-1.5万，这个收费水平不论是相对于全国家庭年收入（1万美金*2=14万），还是相对于其未来5年毕业后潜在薪酬，假设略高于全国人均收入的1万美金，也谈不上过度的高。更别提与国外高等教育的收费标准进行比较了，我国的收费标准更是远低于欧美，甚至东南亚国家。
3，从估值定价角度而言可能过于低估了：由于对于政策的担忧以及对市值相对偏小的流动性折价，我国高等和职业教育的估值普遍在10倍出头，最高的也不超过20倍，但对于一个未来3-5年内生能够保持在15-20%，如果通过合理的capital allocation（资本再投资）有望做到20-30%复合成长的稳定现金流公司而言（且每年分红率普遍在40-50%），无疑是过于低的预期了。
4，正如没有无风险又一本万利的买卖，尽管我们很难说市场的担忧一定是错的，比如政策窗口期后（比如5-10年后又开始面向高等教育和职业教育进行打压，或者政策执行当中可能会出现的不利风险），但正如没有十全十美的人也没有十全十美的公司一样，在当前的行业和政策分析下，以及目前定价的赔率概率基础上，我们依然认为教育板块的投资并非一无是处的。
当前市场环境下的策略选择
投资，不论如何也是对未来的判断，哪怕是所谓的“价值投资”，除非价值被低估到一个极低的水平，比如通过清算、短时间内的现金回报能够在足够短的时间内实现价值的回归，否则依然包含了很多对于未来的判断。只不过投资者认为这一预期足够的保守而已。从这个意义来说，“价值”和“成长”的区别更多的是投资者对于未来“保守”还是“积极”的态度区别而已，因此哪怕是极端的“投机”行为也有赌对的时候，只不过概率不够高而已。因此，更进一步讲，抛开“投资”、“投机”、“价值”、“成长”等这些用于简化的术语，投资本质上是基于未来的赔率和胜率的判断。
除了“听党话”，我们同样需要根据目前的赔率和胜率进行判断
尽管我们前面提到，在中国投资我们必须做到“听党话”，但是否是凡是政府支持的，不论什么竞争环境，什么价格都无脑冲进去么？这显然又过于舍本逐末了，与我们基于价值的投资方式背道而驰。
我们认为目前市场的预期已经较为极端的反应了政策的方向，我们当然可以选择：
1，进一步放大政策担忧，放弃被打压的互联网、教育、甚至泛服务业；
2，全面投身制造业，拥抱受追捧的新能源汽车、光伏等；
3，全面转向美股市场，拥抱美国资产；我们认为追寻报纸头条式的投资模式与我们所追求的中长期赔率和概率的价值投资方式完全不是一个体系，这种投资模式我们相信这种投资模式自然有更擅长的机构能够做好，这不是我们的价值观和方法论。
1，我们并非不理解市场风向的变化，只是我们更愿意将这些预期放入我们的模型框架中进行判断，以决定当前价格是否有足够的回报；
2，我们并非看不上制造业，我们也一直有中国半导体龙头TSMC的持股，只不过我们不愿意无脑按照100倍甚至更贵的价格买一些竞争力尚未建立，或者预期过高的品种；
3，站在当前的预期和收益率可能性来看，备受打压的港股服务业和一些中概股也许可以提供比美股更高的回报率。
最终，我们的投资方法论在于将各种预期，理解尽可能的量化为复利和期望概率，来最后决定我们的选择和仓位。目前的市场预期对于受追捧的行业可能依然太高，而一些打压更多来自于情绪上，基本面扎实的公司，也许能够在更长的时间周期上得到价值的回归。
下表仅供参考，该预测仅代表个人观点，列表中个股不代表持有和推荐：
当然，长期战略上可能需要适度均衡
基于前面所述，从长期资产配置的角度而言，如果还是希望在未来成长性的机会上做长期投资，还可能需要：
1.中国资产的适度分散，由于中国模式来自于行业、政策的不可预知性会更高；
2.中美资产投资的均衡，能够适度分散风险；
Comments