2022年总结及随想
不要高估对未来的预测能力
回顾2022年年初对于2022年的展望（2022 投资思考及随笔），发现尽管站在当时的立场上已经自认为尽可能的保持客观公正，秉承价值分析，心态尽可能的平稳，但回过头来看依然发现犯了很多的错误，甚至预测的准确度低得有些可怕。
2022年我们选股的收益率（折算为满仓，各产品收益率会有所不同）在-20%（按本币计价）左右，和沪深300和S&P500 -20%~-21%相当，跑赢创业板和纳斯达克的-30%和-34%，但跑输恒生指数的-14%。但除开香港最近1-2月的大幅反弹，事实上年中低点一度达到14597，跌幅接近-40%，如果没有戏剧化的11-12月，香港可能是2022年最惨市场，惨状直逼被全世界制裁的俄罗斯。。。
实际上过去100年里像2022年这样的除了少数的能源价格、美元指数有所上涨其他几乎所有类别资产都出现如此大幅下跌的局面也是凤毛麟角的。很多传统上的对冲风险的投资组合纷纷失效，极为少见的就是连一些传统意义的安全资产跌幅也巨大，比如美国长久期20+年国债跌幅也高达-31%。
图：2022年全球大类资产表现
当然，我们有很多原因可以怪罪，比如：全球通胀的超预期、美联储大幅加息、俄乌战争、中国防疫政策等等。有太多事在我们浅薄的投资生涯当中没有见过，甚至历史上也极为少见，难以形成有信服力的归纳总结，即使那些在过去一年判断正确的投资人也很难说能够重复他们的成功。
图：美联储基准利率巨幅波动远超2022年年初的预期
盲目的集中投资可能是一种自负
关于集中投资还是分散投资的讨论是投资界广泛而持久的争论，各自都有非常成功的代表，比如巴菲特就是集中投资成功的典型代表。事实上不论集中、分散与否，投资都是与市场的对赌，比如认为自己选择的标的能够获得高于市场平均回报，但如果所有的参与者都这么想，那么凭什么最后赢的会是你？事实上尽管市场有时候事后来看很愚蠢，但他所代表的群体智慧的定价能力却绝不容小觑。与市场不一致、且非常集中甚至高仓位、加杠杆的时候需要非常小心，因为有可能错的是自己这一方。
另外，还有一个很重要的问题在于即使市场错了，它可能纠错的时间远远超过你能够忍受（甚至公司管理层）的极限，这种情况下盲目的集中投资可能是一种自负。
如何能够降低“打击率”的方差？
回溯过去6年的投资历程，2021年之前的每年的超额收益率在20%，多的时候甚至接近50%，但最近两年2021-2022年似乎突然进入到与我们投资框架（价值方式成长股投资）比较不适应的阶段，超额收益大幅下降，2021年和2022年都很惭愧的是负收益。
“打击率”（持股取得正收益的几率）指标也是一个很好的衡量预见能力的指标，回溯来看，我们在每个阶段的持仓的长久期（假设持有到现在），短久期（一年持有期）的打击率都波动较大，这其中和当年的投资环境可能有很大关系，比如处于很低的位置向上的阶段，不论长期还是短久期的打击率都还不错，但如果处于比较高的估值位置，持有到现在的长久期打击率就很一般了，甚至处于非常低的位置，而短久期打击率取决于当年市场波动差异较大，有时候市场环境好则打击率较高，反之亦然。尽管我们一直秉承价值原则，谨慎选股，但实际效果不同时期却呈现了较大的差异，很多时候很难在短久期体现出选股的差异，而随着市场波动，而在另一些时候由于一些明星个股（比如AMD、TSLA在某些阶段对组合带来的差异表现）的卓越表现而体现出即使打击率并未大幅提升的局面下，组合的整体收益高于市场。
总的来说，短期而言宏观及市场环境对组合的整体表现影响较大，我们不能过分高估选股对组合整体跑赢市场的能力，而组合中的outlier对组合的贡献也可能对组合产生与市场很差异化的表现结果，即使这个阶段的打击率并不见得多高。
与其预测路径不如预测概率
我们思考历史上每个阶段（每个月）的持仓背后的原因一定也包含了我们对于其未来走势的预判（不论是我们根据博弈还是各种情景考虑），但实际情况是这对路径的预测正确概率实在是不稳定，取决于当时实际情况，以及投资者群体博弈的结果，变数过大，因此导致我们的打击率波动巨大。
每到年末年初，以及各种特殊的时点我们总是能看到各种各样的卖方和买方的展望与预测，其结果往往正确率并不高，人们只不过选择性的记住了其中一部分神奇的正确或者错误而已，但如果做一个数据统计，我相信不会高。其实想想事实上每一位主动管理型的基金经理在做配置的时候都是做了各种各样的对未来路径的预测，尽管有的结果好一些，有的结果差一些，但总的来说主动管理型基金经理并不能比完全被动的指数表现更好（指数其实也是所有主动管理的参与者的综合结果）。
尽管我们知道不论股价处于什么位置（高估或低估）未来的走势路径都不外乎三种：上涨，震荡，下跌，因此这个时候的趋势判断实际上是比较困难的，因为有足够多的聪明的参与者参与定价，你很难随时随刻都保持比其他参与者更加聪明以判断对后期的走势。毕竟，投资最难的不是搞清楚的当前的局势，而是搞清楚预期的状态和预期的趋势。比如，大家都知道当前处于高通胀，这个fact本身并不会对投资有什么效果，因为已经被定价了，但预期到什么位置了，后续的通胀预期又会怎么走，又如何影响宏观的预期就是仁者见仁智者见智了，有时候只是一些周期性的波动，有时候又是结构性的改变，各种解释会随着事件的发展而产生（我们实在擅长于自圆其说，因为这样会让我们感到舒服，因为能耗最低），事后看总是特别清晰简单，但事中看各种解释哪怕是事后看是错误的论点在当时也一定是很具有解释力的（否则不会有那么多聪明的投资者相信，并反应在定价当中了）。
尽管我们很难搞清楚后续的走势，特别是搞明白整个市场的各种预期到底是否足够充分，但投资我们最起码还是需要做到对我们研究及投资的公司未来较长时间的基本面趋势判断以及当前估值及市场预期所处的位置有清楚的判断。
历史上我们的中长期打击率较高的阶段往往是总体位置处于低位（尽管我们很难搞明白其短期的趋势是会更低还是会反转），而公司基本面选择没有出大的判断问题的阶段。而在高位时（尽管我们总是喜欢用各种各样的理由来解释其高估值的合理性），我们当然可能持续保持高估值，但一旦因为各种原因出现估值体系崩塌时，我们的收益率及打击率就会大幅回落。
因此，我们说我们即使很难搞明白趋势，但最起码应该尽可能搞清楚位置和概率问题。
增加各种非base case情形类别的分析
回顾过去我们的投资经历，我们的定价更多的还是以我为主，考虑一个base case，并且以此来对标的公司进行定价，计算IRR，最后再加上我们的confidence level来决定仓位。
这样相对单一的分析框架，尽管在做出判断的时候可能已经尽可能的做到"自认为"的客观和仔细，但我们知道人类一大特长就是self deceiving（屁股决定脑袋），且经常是在不知不觉当中你已经为自己自圆其说了。再加上事物本身就充满了各种意外和变化，即使非常客观公正的看待未来依然可能判断错误，未来本来就充满了不可知论。投资本质上就是在不可知论的未来做概率判断，即便如此依然充满了预测风险。
而过去单一的base case其实难免犯一厢情愿的错误，以及判断不准且调整缓慢的局面。我们觉得需要更为系统化的对市场、公司进行正反多方面的论证，以及跟踪能够证实或证伪其论点的变化趋势。相当于我们在以base case为核心的基础上做了多case多路径研究，再根据实际发生的情况来不断调整判断未来路径的概率分布。
表：我们对市场的部分逻辑假设及跟踪模型
针对于重点个股我们也有类似的正反分析及跟踪体系。
增加对非线性事件发生的想象力
由于生物界基于"节能"效应的演化，人类也不可避免的具有很强的“惯性思维”，惯性大概是最为节能的思维模式。正是基于此，人类社会其实大概率还是沿着惯性和延续性方向发展的。尽管惯性也许是大多数情况如此，但由于影响因素众多，总是时不时会进入一些转折和波动的发展趋势。因此，对于投资者（官方及权威判断也一样，也常常犯错）而言如果仅仅具有线性思维逻辑则可能陷入很多误区（当然，如果总是猜测转折可能会更糟糕）。
我们以美国货币政策为例来解释投资者和政府机构的判断误差问题。我们不可否认不论是买方、卖方还是美联储都拥有非常强大的数据、分析工具及分析团队，但一个非常普遍的现象是在2020年疫情之后，美联储超大幅度的放水后，市场的一致预期是世界未来可能会是一个长期低利率甚至负利率的时代，包括世界最大的对冲基金掌门人伟大的dalio也说“cash is trash"... 但后来的情况我们知道，世界（除中国外）在疫情后迅速进入高通胀时期，投资者和权威机构一开始也是抵赖和拒绝变化的，用各种各样的理由来解释通胀是”transitory“的，2022年年初的加息预期仅仅是3次25bp的小幅加息。。。
这和后来发生的通胀严重超预期到最高9.1%，联储赶紧急速加息并扬言要加息超过5%，投资界充斥着各种论断认为高通胀是结构性的，网红分析师Zoltan的报告被疯狂传播。。。这样的惯性--抵赖--被迫转向--惯性的人类思维逻辑似乎没有任何变化。。。
而到了今天这个时间点，我们到底是因为坚持惯性还是应该充分考虑其非线性性呢？当然这一方面，取决于基本面，另一方面也取决于定价。
至少在历史上，以及当前市场定价来看，我们可以得出以下的结论：
1，联储的政策似乎充满了急剧的操作和同样令人乍舌的转向，也就意味着其实在其中的相当多的时间点拥有全世界最强大的资源的联储对未来是缺乏准确预知能力的（否则没必要一会儿打上天，一会儿又打下地的夸张操作）。。。
2，从今天的时点来看，美国经济和联储似乎没有能力维持远高于其长期经济基本面能够支撑的利率水平到5%，并长期维持（联储自己的目标也是要在通胀问题解决后回落到2-2.5%）。。。
3，联储政策的转向速度当然取决于实际的经济基本面（比如通胀回落的速度，经济下行的速度等等），而联储自己给出的利率点阵图也是非常理想化的、非常控制的缓慢下降，但我们从历史来看几乎每一次的实际效果都是”慌不择路“的急剧的调整之前过度的利率政策。。。那么这一次会怎么样呢？。。。
4，因为受联储反复强调通胀的压力、以及投资者挖空心思寻找的持续性理由所影响，至少当前定价以缓慢的利率下行为主，如果我们计算美国长久期资产（比如长期国债的定价）其实严重的受到短期利率的影响，其背后定价的利率回落速度甚至比联储的指导还要缓慢。。。这个预期差其实是很大的。。。
图：历史来看联储的操作从来都是急剧和”慌不择路“的，那么这一次呢？
2023年展望与随笔
正如前文所说，我们很难猜对2023年的事情发展趋势（路径），但我们尝试解答事物发展的情景假设及概率（各种路径的概率分布），以及当前市场定价情况。
以下是我们对各类资产的一些可能性猜想
国内资产：
1，特别是港股，尽管从底部已经反弹了一些，但依然处于分歧很大的阶段
看多的自然认为中央全面转向抓经济，防疫这道坎又已经跨过去了，随着消费者和投资者的信心逐渐恢复经济一定能企稳回升，当前估值和盈利预期依然处于底部。
看空的（有意思的是开年第一天UBS就全面下调中国地产评级）自然认为现在是中国经济长期下行周期，有很多长期的结构性问题，现在仅仅是高点下落的开始，远远谈不上反弹更不要说反转了。
当然还有其他各种争论，包括地缘政治风险、是否市场化方向的争论，看空的认为是长期结构性看空趋势的当中的短期回光返照等等，不一而足。
我们认为这些论点都有其道理和合理性，未来的发展方向都有可能，但短期内（至少1年内）我们认为发力搞经济、促进市场化、增强信心是概率更高的方向。尽管中国经济有各种各样的问题，但过去3年的超额储蓄和经济基本面、信心的低位效应，能够产生一段时间的复苏效应。当然，这一段复苏效应的持续时间和强度就很难提前判断特别清楚了，但就当前市场定价而言，我们认为至少依然有相当多的行业和公司（但可能不是所有，也未必是市场热门的已经上涨幅度很大且估值不便宜的公司）还有不小的上升空间，这就给了我们选股的机会。
图:中国的地产是否已经到了长周期的顶点而面临较长时间的回落压力，如同1991-2009年的日本和2006-2012年的美国市场一样？
国际资产：
1，惨烈的下跌后定价是否足够？基本面什么时候能够见底？
不可否认，当前定价比起2021年已经有了非常显著的回落，从长期来看一定是一个更有吸引力的位置，但我们计算的IRR是否会因为高估了其基本面而错判是个核心问题。
美股而言，卖方基本清一色的看空（准确的说卖方策略清一色看空，但自下而上看公司的分析师往往要乐观很多），买方持仓比例处于低位（尽管和历史比较估值未必足够低），看多的观点更多还是从长期成长性以及通胀见顶、利率见顶有望支撑估值上升的角度而言的。但主要的问题在于，美国经济在如此高的利率水平下可能面临比较快的减速压力，特别是一些和利率直接相关的可选消费（最典型的如住房、汽车等信用消费产品）或投资品（包括商业和个人的投资决策），这类消费随着大幅度的加息其消费成本也会大幅上升，再加上这类商品的购买时点本来就具有灵活性，可以被递延或延后，因此会造成需求的大幅度波动。在利率大幅上升的阶段，按照以往线性的分析框架可能会有所低估其下行周期的影响。
特别是对于成长股而言，这样的影响可能会比较剧烈，以最近跌幅巨大的Tesla为例，它的粉丝即便是不相信马一龙每年50%增长的指引，但内心一定是预期其能够持续提供20-30%的复合成长，以及长期有改变世界option的（比如机器人技术、自动驾驶等），而当他们突然发现其BB（book to bill）值跌到0.6，新订单的run rate仅仅只有100万辆，甚至低于2022年的130万辆的交付时，其对长期成长空间的（不论是500万还是2000万辆的目标）动摇一定是内心崩溃的。这种情况下，其定价就会往空头的逻辑上偏移，而对于这本来就是特别两极化定价的公司，就很容易造成比较大幅度的下跌。
当然，对于长期投资者而言，其base case的目标的信心可能还取决于很多底层的公司运营方面的能力，他们可能认为当前的需求问题只是短期的，未来随着持续的cost down和品牌影响力的提高，还是有望重回增长的。不过对于这样的论点，我们也需要不断跟踪以找到所能够支撑的论据，而不是盲目的一厢情愿的相信。
总而言之，我们还是相信美股成长股长期潜力依然巨大，但短期经济下行阶段，是否对长期空间和盈利能力的预期造成挑战，比如之前的巨大空间和盈利能力仅仅是短期的非持续性因素所造成的。一些长期成长性能够得到证明的公司，我们认为在2023年经受挑战后迎来广阔的上升空间的概率是很高的。
当然，对于美债而言，特别是长久期国债，不需要考虑有违约等风险就只用关心长期通胀预期是否能够回到正常的2%水平就足以支撑当前高达4%的长期利率的定价了。根据我们之前对美国经济、通胀和利率的分析，我们认为当前的赔率和胜率都是足够的。
2，当预期都足够低之后，超预期的可能性正越来越大？
时间是一个很有趣的东西，很重要的一点是随着时间的流逝人们的预期正逐渐发生改变，而这改变的预期又一步步改变着基本面。除了非常表面的投资人预期的下降带来的估值下降，从而提升未来潜在回报可能性以外，时间和预期的调整也在一步步的改变公司和市场各个参与者的决策：比如当悲观预期弥漫时，一方面购买者决策更为谨慎，对企业营收带来压力，另一方面，经销商、企业减少库存，减少资本开支，减少人员招聘甚至裁员，甚至破产倒闭等等。这些决策在下行周期都是趋于保守，因为相互之间的保守决策反而有可能带来进一步放大的收缩压力，进一步带来周期的压力。但当周期逐渐见底（其实就是所有决策参与者的预期都见底时），逐渐进入向上周期时，又会发现很多的额外的向上弹性，除了消费者重提信心，企业在下行周期的防御措施，比如更低的库存、更高的人员效率、更少的竞争对手又为其未来带来了更为光明的前景。
所以，对于2023年而言，一个很重要的问题是当所有人都在预期美国经济衰退（我们也是这样认为），但在2023年下半年或2024年随着加息结束，甚至降息后，大家的未来展望是否会出现增速回升，同时利润率回升的长期乐观预期？
当然，也许我们现在提出这个假说略有些早，因为看上去美国经济才刚刚开始受到2022年下半年猛烈加息后的折磨，但预期是个很有趣的东西，当大家明确的看到”light at the end of the tunnel“时，转变也许是很快的。。。正如，我们现在虽然依然处于国内的疫情高峰期，但大家都能清晰的展望疫情恢复后的经济向上的周期，从而不对当前的短期危机进行长期定价一样的。。。
表：投资最难的一点在于它常常很难有一个泾渭分明的点告诉你市场已经走到了多少？多少的预期是不足够的，多少是充分的，特别是大部分参与者都是默默进行自己的测算的，其结果唯一可以公允展示的只是价格本身。
而公开告诉你的仅仅是卖方的预测，这些预测有时候与买方比较类似（众多买方也会参考卖方的观点），但也时候有不小差异。卖方预测本身可能只是一个慢变量，在买方和市场普遍参与者心中很多预期其实已经提前调整了，50年历史来看卖方预测调整和当年走势常常并不一致。
表：Oaktree总结的当前与过去12年周期的不同，可见2022年开启的是一个完全不同的定价周期，我们很难精准的知道还需要延续多久，但它显然带给我们很不一样的挑战和机遇。
表：末了，我们也列一下当前我们计算的各类别资产的定价情况，这里反映的是我们base case情况下的盈利预测，但由于我们能力有限，因此也难免有偏差。
备注：测算模型依据很多假设，不作为投资建议，仅作参考另外，我们在之前的一些文章当中也阐述了我们的一些宏观分析和框架，供参考：对投资方法论及定价问题的一些思考，对投资区域选择的一些思考，对汇率问题的一些思考，对利率问题的一些思考，对通胀问题的一些思考
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