风险控制，挑战与修正
不得不说2021是对我从业以来投资挑战最大的一年，这其中倒不是因为我们业绩有多糟糕，亏损有多少（这种问题在投资的职业生涯中是常常碰到的），关键在于其对我们的投资方法论的挑战是完全超出预期的，这也使得我们不得不在投资方法论上做了一些修正以适应未来。简单来说，我们的投资方法论是基于价值投资的方法进行成长股投资（Value Investing in Growth），凡是所谓的价值投资我的理解都是期望在合理估值情况下获得基本面成长的收益，而不寻求（或者放弃）对于路径的博弈（指纯粹对短期股价波动的博弈）。因此可以说价值投资更多是一种基于概率和赔率的理性分析（不论是否足够的量化，但背后的思想是基于数学的）。从人类数百上千年的博弈历史来看，基于概率和赔率的理性分析来下注是一定可以在长时间维度上打败基于零和游戏的博弈的（因为本质上是零和的，有人赚就必然有人赔且还不考虑交易成本，没有人能够永远赢）。不过在实际操作当中听上去理想化的方法也是困难重重的，也正因为如此它才能够长期取得超额收益（世上显然没有既要又要这么好的事）。本质的原因在于人性是非常复杂的，由人组成的世界也是非常复杂的，而你的认知可能是有缺陷和不完整的。主人与小狗我们先假设经过细致的研究工作你的基本面研究大体合理（当然做到这一点已经足够难了，甚至只能说在概率上接近而没有完美预测的可能性）基于基本面的价值投资一个很重要的内在逻辑是认为价值最终会均值回归，而价格始终是围绕价值进行摆动的。按照Andre Kostolany的说法，拴着绳索围绕主人跑的小狗最终会回到主人身边，不论短期跑多远，因此价值投资者可以利用短期的情绪，将精力更多地放在研究主人而非小狗身上。但有时候现实情况没有那么简单，有时候小狗是非常疯狂的，有时候绳索没那么可靠（可能太长，可能折断），因此要做到完全不理小狗仅关注主人也是很难的。理想中的估值（或者说情绪，或者说小狗相对于主人的位置）是呈现正态分布的，有接近70%的几率情绪的波动是在一个标准差以内的，而两个标准差就已经涵盖超过95%的概率了。当然，挑毛病的可以说，如果发生黑天鹅事件不做预案的话一样会死。这确实说的没毛病，但我们需要知道没有任何风控措施是可以没有成本的，我们当然可以采取更加严格的措施来防范发生2个以上标准差的事件，比如长期保持低仓位，严格的止损等，但为了防范5%以下的小概率而导致长期收益率受到严重的影响其实会更加影响投资的效果，更不要提投资的初衷了。
注：世界当然不是按照完美的正态分布图形在运作，但我们相信绝大部分时候是普通和平庸的中间状态
没有什么是免费的
风险和收益毕竟是双刃剑，国内的一些媒体特别喜欢批评美股，好像随时要崩溃一样，其中一个经常被引用的理由是：美股股东回报太好了，每年巨额回购和分红。。。（美国的价值投资者估计会晕过去，投资的最终目的不就是希望能有回报么？）当企业已经没有更好的投资项目了，为了保持核心竞争力，不瞎投资，最好的办法就是把多余的资金回馈给投资者，让他们拥有机会将钱用在更有效率的公司和其他地方。当然，这些公司在大比例分红回购后，主业更加聚焦，竞争力增强，ROE提高之外，确实因为现金比例降低会影响他们的抗风险能力。比如2020年疫情发生后，航空业遭遇毁灭性打击，波音BA股价暴跌，亟待救助，就有很多声音出来批评他们在之前长年的回馈投资人行为导致自身的抗风险能力太弱。。。尽管我们从来没有投资过BA，但也不得不说我们不认为其在疫情前的capital allocation有大的问题，对于当时的BA来说（特别是737Max出事之前）简直不能说不稳健了，全球航空市场基本和空客两家垄断，订单排到10年后，且卖飞行器只是其40%业务，还有接近40%的军工收入，异常稳定，剩余25%来自于存量飞机零件和维护服务收入，基本和每年增量销售无关。在这种局面下，通过一定程度的杠杆，大比例回购，以至于报表净资产为负（只是报表层面，毕竟每年能赚大量正现金流）在我看来是非合情合理的，甚至是优秀的。当时BA的管理层大概计算过，如果发生正常的经济衰退，大体也就是一倍标准差不超过两倍标准差的局面，其在手爆表的订单足以维持其所受影响几乎可忽略。但现实显然更加魔幻，发生了疫情这种大概百年难遇又叠加737Max出事这种黑天鹅的黑天鹅使得风险指数一下子爆表拉到可能3个标准差以外的局面才造成了险情（阴谋论一点讲，也许管理层和董事会连这也想好了，以BA对国家经济、就业、上下游、品牌形象的影响力，如果发生百年难遇的灾难就找政府救助呗，大概也是能够做到大到不倒的）。相比起来，攥着大笔现金不回馈，反而乱投资（国内很多企业的通病），搞得大而不强，我情愿BA不要为了3个标准差以外的黑天鹅而做常规性准备。
情绪的波动总是摆动的
尽管当前世界挺魔幻的，动辄就是百年未有的大变局，感觉标准差随时时刻会被拉爆表，也不排除未来会有更劲爆的黑天鹅事件发生，但人类社会以及投资者心态回归均值的力量依然是非常强大的，就如同地心引力一般，所谓物极必反。就如同最近几年一次次市场的大幅波动，投资者情绪的激励反应最终大体还是以回归为主体（当然也有发生结构性变化的部分）。我们认为事件发展和情绪波动当然并不符合完美的正态分布图形，非常赞同Taleb对于现代金融理论的一些批评，比如对于模型的过于理想化，再比如低估了黑天鹅发生的比例等。但作为投资策略和方法论的制定，却依然需要有个大体的数学模型作为底层定价支撑，比如我们依然坚定认为情绪的波动是摆动而非单方向无限延展的。当然，结合现实我们需要在模型中对简单的正态分布做一些优化，比如：1，一些事件的发生是结构性损坏，不会回归的，比如受到政策等因素摧毁商业模式的公司，在竞争中被淘汰出局无法生存的公司，在危机中可能破产的公司等等。这类公司不需要指望均值回归，其价值很多时候并不会因为股价下跌而变得更有吸引力。2，反身性原理可能导致现实受到情绪影响的：比如股价越跌会影响基本面，最典型如这类公司本身的基本面信任基础就很依赖于人们的信心，而股价本身就是信心的表现，当股价剧烈下跌后对其投资者、储户、客户、供应链都会产生连带的影响，反而进一步加剧其基本面的下行；而反之亦然。这也会使得标准差的分布比正态分布要更向两边翘曲。
那么做多少风险防范是合理的呢？
即使我们充分考虑概率分布的可能状况，因为我们没有控制其走向的能力，我们依然有可能在股价滑下1倍标准差以外发生亏损，而在2倍标准差以外亏损很多，因为正如前文所讲的，我们的策略只能根据绝大部分可能实现的概率来制定，而不可能时刻做最坏的打算。事实上基于IRR的投资框架本身就已经考虑一定程度的风险发生了，比如一个原设定20%IRR的投资机会其本身就相当于在一个标准差的位置进行投资了，在基本面没有受到影响的前提下，如果单纯的情绪或市场原因导致的下跌会使得短期亏损但未来投资的期望回报收益率会上升到30%甚至40%IRR，客观上也增大了进一步投资或持有的吸引力。事实上我们需要做到的是即使世界很魔幻，情绪很波动，出现一些极端时间我们至少也要能够活下去以实现我们投资目标的遍历性。
作为风险管理，我们能够做的仅仅是两点：
1，尽可能的让组合不出现同一时间unlucky，也许我们可以接受组合中一部分股票出现unlucky，甚至非常unlucky到偏离到2倍标准差以外，并依然坚守期待其最终能够均值回归，当然前提是我们依然坚信其基本面并没有受到其股价波动的影响。这样即使一些个股遭遇到了unlucky，我们也许有另外一些个股还比较正常，甚至可能处于非常lucky的局面，也能够使整个组合整体的波动性降低，不至于因为受到个别公司unlucky就把整体拖入到2倍标准差以外（也就是比较难接受的范围）。客观来说，要在很长的投资生涯（不用很长，比如5-10年）当中做到巴菲特高度集中持股（经常50%仓位就是一只股票，很长时间就只有消费和金融两个行业）+低换手+取得这么长时间的20%年化收益，且回撤在可接受范围内的难度是非常非常大的。。。大到基本上不可能实现，特别是在中国宏观影响非常巨大，且基本属于外生不可控因素。。。再考虑到公司运营特别是基金运营，其背后的投资者的信心和承受能力又要经常受到挑战，现实情况是很难实现的。（牛逼如巴菲特和芒格最终也都选择关闭基金就可见一斑）事实上，巴菲特在最早10年运营基金时（后来关闭基金后才开始经营伯克希尔）其实在组合构成上也是足够分散的，1/3超低估值+1/3套利交易+1/3控股型非上市交易，也就是说真正受到短期市场影响的其实只有1/3的仓位，以使得其基金的运作更为平稳。因为我们的投资方法论决定了我们偏长期+价值，也就决定了我们不是市场博弈高手，无法判断短期情绪走势，那么如果我们同时希望获取相对较高的年化收益（比如15%以上IRR），又不希望承担短期内过于激烈的波动性风险，再加上我们肯定不如巴菲特当年的洞见能力和幸运，就只能通过所投资公司的差异性来尽可能降低同一时间进入unlucky局面来实现。
2，增加遇到可能冲击时的承受力：由于全球经济和资金的联动性，很多时候也是不可避免同向波动的，尽管已经大幅降低了其波动到1倍甚至2倍标准差以外的几率了（我们的目的并不是完全避免回撤，这不可能实现，我们的目的更多是降低灾难性局面的发生）。除此之外，更细致的研究工作（确保选到能够实现回归的公司），更好的情绪心态（避免动作变形），更好的客户管理（加强沟通，能够直接与客户交流的要远远强于通过渠道来进行交流），更强的逆向融资能力（底部基金募集能力，再比如巴菲特通过保险浮存金及被投资公司分红等不断实现再投资机会），更低的运营成本（不让运营压力导致投资不能维持）来实现投资结果的最终遍历性。
保持耐心
投资中一个很大的挑战就是搞明白哪些趋势是可持续的哪些是原有趋势的阶段性偏离，而这两种在很多时候却没有那么显而易见（否则就很容易被人识别也难以形成趋势了），特别是又在一个如今快速发展的社会当中。由于人性的原因，人们总是倾向于对当前的状态进行归纳总结，并向外延伸。这从根本上来说是一种能量节约机制所导致的，人们的大脑倾向于简单化当前的局面，并认为是可持续的，为此也会自圆其说（self-justification, commitment）其可持续性的合理性。因此，不论在历史的任何时候，我们似乎总能看到认为“时代已经变了，一去不复返”的论调来证明其当前趋势的合理性。特别是当很多趋势和长期趋势混杂在一起时，就让人们辨别其中的难度又提高了，比如我们也许真的在一个百年未有之大变局的转折点上，很多情况已经不一样了？也许技术进步所带来的发展并不会因为政策而停滞，亦或在中国就是有瓶颈的？再比如，通胀问题到底是个长期问题还是短期问题？如果是短期的那么中长期利率依然会回归低位？再比如，在当前技术、知识密集型社会贫富差距拉大不可避免，亦或它会引发革命？。。。历史绝大部分时候是延续性的，但也会有很多的转折时刻，价值投资的核心是辨别哪些是长期的哪些不过是短期的，而回避掉短期的，或者利用短期的低估的机会来获取长期的收益。但难也难在人们身在其中，self-justification的毛病对于哪怕比较严谨客观的投资者来说也一样不可避免。因此，在哪里坚持、在哪里必须清醒认识自己，保持终身学习就很重要了，但更重要的是保持耐心。几乎每过一段时间，我们就会看到市场对于没有多久以前还深信不疑，奉为神明的一些趋势和其中的弄潮儿彻头彻尾的抛弃，就如同Violent delight will have violent ends。同样的很多时候，我们也发现没有多久以前被市场断定为死刑甚至死透的行业，逐渐起死回生焕发新生（想到在没有多久以前新能源特别是光伏被广泛认为技术含量低，高度同质化，严重依赖补贴的垃圾产业；再比如哪怕是茅台、苹果在没有多么久远以前就也有曾经跌破10倍PE，被认为没有未来的时候）。这种非常极端的态度的摇摆在很多部分时候要远大于盈利的成长成为短期内投资的主要收益来源，这也是很多趋势投资者将精力主要放在估值波动方向研究而非基本面本身研究上的原因（again，投资方法千千万，无所谓对错，只要是尽心尽力为投资者资产增值服务且不违背本心就好）。当然从更为长期的角度来看，不论是市场favor还是dislike，不论是lucky还是unlucky，我们依然认为这种波动总是倾向于守恒的，只不过由于受到人生长短，职业生涯时间（黄金期也就30-40年），更别提基金的延续时间和投资者（LP）的信任成本时间（短的往往也就1-2年时间）都使得很多其实是正确的判断熬不到回归的那一天，在巨大的压力下动作变形很容易做的事就是找到一个“舒适”的地方，也就是self-justification到顺应市场的一面。因此也难怪有著名的“市场永远是对的”的名言。。。事实当然并非如此，否则市场干嘛有这么频繁而剧烈的波动，既然有波动就意味着在波动之前的趋势在当前看是错误的，需要纠偏。同理，当前市场认为的趋势也未必就是正确的。。。只不过，当投资者、基金、个人熬不过时间、压力的情况下，与市场对抗可能过于痛苦，享受“市场永远是对的”信条明显可以让自己更为舒服和解脱，但这其实与价值投资的初心完全背道而驰了。因此，投资特别是基金管理、代客理财如果要价值投资，则需要在各种疯狂的市场表现，以及各种似是而非的逻辑面前保持淡定和冷静确实是一件非常困难的事情，也难怪世上很少能做到并坚持。最近回顾了一下很多在2020/2021被传颂的伟大故事就已经被证伪，或者严重的削弱了，有很多公司尽管我们因为各种各样的原因并没有购买（比如没看懂“伟大”的故事，或者担心竞争，担心估值等原因），但如今能在如此短的时间发生如此巨大的下跌也确实震惊了我们，其中还包括了很多我们认为非常有竞争力的公司也是如此，比如FB, PYPL, SQ, PTON, ZM, SHOP, SEA, RBLX, U 等等。当然，除了心理受到深深震撼外，其实剧烈的下跌对于价值投资者来说是应该开心的，因为有机会能够在比没有多久之前以5折，甚至2折3折4折的价格购买到未来的优秀公司，这是最近的成长股股灾赋予我们的机会。
注：市场有时候比想象的还要更疯狂，不论是向上还是向下
当然，做空依然是非常难的
即使考虑到最近剧烈的下跌，单纯以战略的角度来说，我们依然觉得做空对于价值投资者来说是很难的。比如，如果纯粹看价值评估，也许很多公司大概在2020/07之后就已经觉得非常贵了（恰好是最近跌到的位置），但如果在那个时候开始做空估计会在2021/01半年之内就亏哭了。。。以做空的亏损速度来看亏损是翻倍的，如果100%仓位做空，到2021/01已经本金全部亏光了，也就根本看不到今天跌回原位的时候。。。实际操作当中被迫会做很多涨了就被迫止损（相当于高位买入），跌了就加仓（相当于低位卖出）的动作。。。摩擦成本巨大。。。除非你可以准确的知道2021/01就是高点了，后面一路下跌。。。当然，还有很多隐性的成本，最重要的就是精力的消耗以及对投资时点判断的不同技能要求所导致的对团队的折磨。毕竟，人类的生产效率总是在进步+经济需要一定程度的通胀货币总是贬值的= 市场从更长时间维度而言总是向上的（除非有外生的反资本主义政策）
啰里啰嗦写了半天，发现芒格的这篇文章写得特别好，推荐有兴趣的同学阅读：芒格：如何面对投资中的巨大回撤？你需要有耐心、守纪以及即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。-查理.芒格，2005
展望未来
首先明确一点：在中国股市（A/H股）和美国市场均发生了显著的下跌之后，我们对于未来能够找到越来越多有吸引力的机会信心越来越强了。我们也稍微谈一下对市场讨论的一些核心问题的看法：1，美国加息及美股：由于当前的通胀等压力，美国今年进入加息周期是一个很重要的paradigm shift，这与在疫情开始后美国拼命放水下的0利率所导致的长久期资产大幅上涨的趋势形成了鲜明的对比，这也是去年年底以来有很多以长久期投资目标的公司跌幅巨大的原因，尽管美股指数表面上看上去风平浪静，但内里很多公司甚至是明星公司下跌幅度甚至达到了50-70%，也是非常惊人的。指数波动相对较小仅仅因为：1）龙头公司原本估值就还在合理范围内，并没有很离谱（它们并不是2020-2021 YOLO们所宠信的标的）；2）龙头公司业绩持续超预期，业绩成长显著。当然，我们看到美股的市场机制发挥得非常有效率，一旦发现有公司的中长期成长逻辑受到挑战市场会在极短的时间惩罚它，哪怕是像META这样的曾经上万亿美金的巨型公司，在遭遇到实质性竞争挑战等可能引起投资者对于中长期成长担忧的也可以在短期发生非常巨幅的下跌。我们并不认为本轮通胀会出现长时间失控的局面。核心主要来自于随着疫情的影响逐渐消退，在逐渐返工、生产力恢复、物流系统恢复下供应能力最终会恢复（尽管还需要时间）；另外，在美联储收缩局面下，全球的总需求没有特别强劲的基础。当然，当前的俄罗斯乌克兰危机可能对我们的判断产生阶段性的扰动，特别是其可能对能源价格所产生的的扭曲可能加剧当前的通胀风险。必须要说的是：我们并非宏观上的专家，尽管我们会做一下大的背景判断，我们采取的办法是在我们70-80%置信度的位置设立一个相对安全的无风险利率标准来计算估值底线，比如2022年我们目前设立的本轮加息周期高点的10年期国债利率美国为3.0%（当前为2.0%），中国为4.0%（当前为2.8%）。按照CICC的计算结果，当前CME利率期货隐含的3月加息50bp概率为94%，全年6.3次。从资产价格看，当前美股、美债和黄金分别计入的全年加息次数为4.8、4.8和6.8次。根据其他一些机构计算及市场反馈来看当前美股计入加息次数在5-6次应该算是一个一致预期，因此我们认为今年加息在当前来看并不能算超出预期了，市场博弈的焦点已经转移到是否会加息5次，后者2023年是否会持续加息，加息对经济基本面的影响会有多么负面，是否会显著影响企业盈利这些问题上了。
历史上美国加息阶段往往意味着经济基本面相对强劲，因此股指的最终走势取决于估值可能的下行和盈利可能的上行之间拔河的结果，在没有严重的政策失误导致估值下行和盈利不增长的同时发生，股指的走势就未必会一定很糟糕。
我们在选择策略上的确也充分考虑了除了估值上可能受到的冲击外，其基本面也尽可能的与全球宏观经济敏感度较低的行业。对于成长股的投资，由于毕竟有相当大的一部分价值是对于其未来相对远期的价值的判断折现，而由于人的认知能力的有限性，那么这中间路径可能会严重的影响人们对于未来的预知能力。比如两个同样业绩能从1涨到10的公司，一个较为平稳的上升和一个更大波动幅度的上升，在短期下行周期时，投资者的预期变化可能会有非常剧烈的变化。这也是我们对于相对长久期预期的公司，但当前景气或基本面明显下行的会相对比较谨慎的原因，这不代表我们对其长期前景不看好，只是我们对于其远期前景尚需更强的信心来支撑和证明。（比如，当我们认为远期有10x成长空间的公司，在短期内遭遇到增速显著降速，甚至0增长负增长时，我们需要坚定其依然有着伟大的前景就需要更加强大的信心）而当前来看，遭遇到这种显著降速影响的就包括了之前疫情期间特别受益WFH相关公司，比如远程办公、居家生活、甚至电商、外卖等，特别是在这个下行周期当中如果同时遭遇到竞争和份额丢失的问题，其对长期定价的影响就极为严重了。在面临reopen可能带来的线上化需求的阶段性压力、实物类需求下降服务性需求上升，以及加息对经济整体带来的不确定性，在没有明确的中长期洞见能力的情况下，我们还是会尽可能选择更加结构性上行的行业。随着2022年首个财报季逐渐展开，对于美股科技股的看法已经逐渐清晰，由于结构性升级的长期性企业对于云计算在今年依然是提升的，我们认为云计算的渗透依然处于中期，云转移的过程受企业投入的影响以及订阅式模式本身所带来的稳健性使得这一过程依然会比较平稳上行，特别是需求端主要来自于中大型企业的会比来自于SMB的更为坚挺。另外，半导体需求依然强劲，不论是来自于计算需求还是汽车的需求今年都会依然稳健，主要的原因在于这些领域都有结构性升级的需求，而供应端随着行业的逐渐寡头化、垄断化，龙头公司定价能力突出，份额不断集中都使得价值凸显。正如前文所述，尽管股指表观估值依然处于历史偏高位置，但已经较高位有显著的下降了，考虑到当前龙头公司的行业地位、竞争格局及利润的稳定性，我们认为其估值已经较为合理了，当然市场情绪千变万化并不排除进一步下跌，但我们认为目前估值已经不处于之前高估局面，有很多好的标的可供选择和投资的阶段。
2，中国资产有机会迎来低估值+逆境反转：2021年中国资产的表现分化极大，其中政策在其中起了非常大的影响，很多之前表现出极强竞争力的行业受到了不同程度的政策影响，比如互联网、地产、教育等各类服务业。而随着经济形势大幅下滑，导致消费等行业也开始快速走弱，因此2021年几乎除了新能源、军工等少数行业以外，其他很多行业都惨不忍睹。特别是在离岸市场，香港、中概受到投资者情绪更为巨大的波动，即使一些我们认为基本面尚且健康没有受到什么影响的个股也跟随发生了非常巨大的波动。2022年目前来看，经济的惯性依然是延续向下的，但中央的定调是稳增长意味着政策的一定程度纠偏和逆周期调节，这意味着今年中国和美国的经济和政策方向是比较对立的。当然，目前投资者半信半疑并且基本上还是非常悲观的，并不相信中国经济能够企稳回升。在这一点上，我们还是相对有信心的，相信中央在今年保持经济韧性的决心和动力是比较足的，政策也会层层加码。当然，我们从来不会做根据经济形势来择时博弈周期的做法，我们依然专注于更长期的成长机会，并且这些机会最好不太受经济形势波动的影响，只不过在过去一年因为情绪等各方面机会导致这些公司当前定价严重低估，我们期待随着中国经济形势企稳和信心恢复，这些公司能够回归到一个相对合理的估值定价上。行业层面依然看好基本面稳健向上，但估值严重低估的服务业（如物业服务、教育等），还包括很多目前已经下跌很多的科技、消费，目前也在跟踪和研究当中。
部分跟踪公司当前估值供参考：
注：以上个股并非推荐个股，也并不代表BEDROCK持有，以上计算结果仅为目前BEDROCK估算，基于诸多假设，完全可能出现错误，仅供参考；
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