一、投资回顾

​

3月总仓位小幅降低，但总体仓位还是偏高。重点投资互联网、半导体、云计算、消费和金融科技。3月减少了科技相关投资，特别是人形机器人和半导体。

由于AI应用进展比预期慢，以及上游芯片制造受到关税和地缘影响，投资比例进一步下降，目前AI投资比例在20%左右，主要方向还是AI应用、芯片制造龙头、端侧AI和机器人等。海外投资比例在70-80%。

 

二、市场回顾和展望

​

美国次轮挑起“关税战”来谋求生产、贸易和债务的再平衡，结束了过去几十年全球贸易自由化的大趋势，全球贸易从效率优先的范式未来可能转向安全与效率并重。在“关税战”过程中，对市场会造成的影响不好估计。

但理性分析，经过此前大幅调整，更大概率下美国股市离底部可能不远了。而较小概率下，“关税战”陷入失控，触发市场更大幅度调整。

​

梳理近期历史上遇到市场大跌情况，Nasdaq出现跌幅超过50%的情况，一个是2000年科网泡沫，一个是2008年金融危机，两种都是失控局面（2000年是科技公司基本面逻辑造破坏叠加泡沫破灭，2008年是流动性危机触发刚性资产负债表坍缩）。其他情况下的市场下跌总体可控，跌幅在25-40%之间，背后都是盈利预测修正、估值修正。跌幅相对可控因为存在负反馈机制，加息加多了，只要通胀回落，就会开始降息；疫情发生导致经济活动暂停，财政发钱给老百姓反而增加了购买力。

​

目前Nasdaq从高位下来跌了近25%，如果不是陷入失控局面，市场可能距离底部不远了。

 

​

​

​

​

​

​​

“关税战”后续走向谈判，相比全面升级，前者概率更高。

美国要进行生产、贸易、债务再平衡，决心很大，导致的整体结果是：更强调安全，牺牲效率，导致投资回报（周转效率、利用率、利润率）可能都会受损。在消费者钱包没增加的情况下，如果因为全球贸易效率下降导致产品/服务定价上升实际上会导致需求受损，也有可能定价不变企业和产业链内部消化，企业ROI下降。

​

结构上看，顺差国受损，过去享受全球化扩张（可以选择最低成本最高效地区生产）红利的受损，低收入者受损。美国相对而言更好，除了联邦政府杠杆比较高，居民和企业部门杠杆都非常健康，有韧性从而相对经得起冲击。此外在经济效率下降的同时，后面有希望通过减税、去监管、制造业回流找补一些回来。

​

顺差国风险反而大很多：要么家庭/宏观杠杆高（比如韩国、日本、中国等），如果触发资产价格下跌容易导致债务风险；东南亚等对出口、外资依赖度高且外债比例较高的国家风险也比较大，应对关税手段有限，无论是因为汇率贬值还是国内通缩，触发外资外流/资产价格持续下跌，都可能导致违约风险。

​

总的来说顺差国有通缩压力，债务风险更大，经不起折腾；美国也受损，但有韧性相对好一点。从这个角度，我们判断各国都联合起来和美国硬刚，导致关税战不断升级的概率不高。此外美国也有一些约束机制，如果短时间看不到成果，对居民生活损害很大，Trump政府的共识可能会被破坏，硬刚到底的决心可能减弱。

​

如果是“关税战”不陷入升级失控的情形，那么对市场的影响可能更类似2020年疫情初期的冲击，一上来就是需求shock，后面因为流动性宽松、财政给老百姓发钱、经济活动逐步恢复，市场快速回升。但是也需要注意，这一轮不像疫情，各国都给老百姓发钱，带来居民购买力提高，这次购买力总体还是受损的。

 

从当前定价来看，风险不大

目前市场的定价在20xPE，对应无风险收益率4%，风险溢价4.4%，这个风险溢价水平处于2000-2024年较低水平，但已经显著高于此前的3.7%（历史看都是很低的水平），距离2000-2024年均值5%还有一点距离。一方面，风险溢价提高，反映了未来增长预期下调和ROIC下降，即使风险溢价需要进一步提高到5%，但如果同时考虑无风险收益率可能进一步下降，整体估值进一步下降的压力没那么大了，估计再下调10%也差不多了。

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​​

​

​​​

基于上述判断，我们后续会紧密跟踪形势的演进，积极评估对不同行业和公司的影响，寻找机会。AI依然是我们重点要把握的结构性机会。目前AI应用暂时以问答类的简单任务为主，但如果更复杂的应用比如Agent开始推广起来，经济账上已经完全可以跑通，届时将是数倍的机会，相比这个机会，短期的市场beta可能就微不足道了。

 

投资总是从现在的位置往后看，全球经济长期发展、科技不断进步的大方向没有变。当前矛盾冲突，经过贸易格局重构，最终会形成新的范式，在未来半年或一年内我们就有可能看清形势。不受损或者长期结构性会受益的公司，在再平衡之后依然会有很好的机会，但结构性受损的公司则要坚决放弃。如果坚信某些公司会在长期中受益，现在可能是千载难逢的买入机会。

即便是像2008年那么大的危机下，在市场下跌30%后，也是机会远大于风险的。正如丘吉尔所说：“Never let a good crisis go to waste”。

​

机会在哪儿

今年我们会更积极寻找不同alpha来源的机会，多看新东西：AI、机器人、新消费、金融科技和新兴市场：

• AI是中长期alpha的重要来源，人的价值越来越高，而AI因为提升人的效率甚至替代人，价值也相应不断提高，目前才刚刚开始，天花板非常高；

• 追求健康和更关注自我的生活方式的改变，会不断有消费方面的机会；

• 金融科技等新兴投资机会；

• 新兴市场（拉美、亚太等）的机会。